网关基金的对冲优势 - 彭博社

看起来像一个股票基金，思考像一个对冲基金，行动像一个债券基金。成立于1977年12月，Gateway Trust:Gateway Fund（GATEX）自称为“风险调整的股票共同基金。”根据招募说明书，它努力追求类似股票的收益，但具有债券般的风险特征。

自1994年11月以来一直管理该基金的J. Patrick Rogers依赖于对冲技术。“没有基本分析，”他对投资组合说。“证券选择严格试图在获得市场敞口的同时，达到与标准普尔500指数[股票指数]相似的总回报。”对冲策略则完成了其余部分。

轻松应对。

在2004年9月，该基金改变了其投资目标和策略。与之前购买标准普尔500中的每只股票不同，它现在寻求拥有更少的股票，并在持有更高比例的分红收益股票的同时，近似指数的价格波动。

截至3月31日，该基金的310个持股中，180个是标准普尔500中的股票，120个是“非标准普尔持股”（主要是看跌和看涨期权），22个是美国存托凭证。总资产约为23亿美元。

截至3月31日的三年期间，该基金年化回报率为4.1%，而平均大型混合基金的收益为1.8%，标准普尔500的收益为2.7%。这些结果是在几乎一半的波动性下实现的。在截至3月的12个月中，该基金上涨了6.4%，而其同行的收益为5.6%，标准普尔指数的收益为6.7%。

尽管标准普尔将该投资组合归类为大盘混合基金，但它没有明确的基准。根据过去三年的风险和收益特征，标准普尔给予Gateway Fund最高的5星评级。

卡罗尔·A·伍德标准普尔基金顾问最近与罗杰斯谈论了他的投资策略。以下是他们对话的编辑摘录：

问：你如何描述你的投资理念？

答：

我们不根据“买入并希望”或因为我们认为它们会超越市场来选择股票。我们选择证券以获得与标准普尔500指数相似的代表性，具有相似的价格波动。这支持我们的期权策略。

由于标准普尔500指数是按市值加权的，顶级股票主导了指数的波动，因此你不需要完全复制就能获得类似的价格波动。因此，我们不需要拥有那么多股票。这降低了交易成本。它还使我们能够更好地进行税务管理。如果我们是一只纯粹的指数基金，当标准普尔500指数发生变化时，我们就必须对我们的投资组合进行调整。

期权方面是我们增加价值的地方。我们使用看涨期权和看跌期权。打个比方，假设你决定在纽约购买一栋公寓大楼并将其完全出租。你实际上是在允许某人使用你的资产以换取现金流——租金。

这正是我们在期权策略中所做的事情。我们有一组希望长期持有的股票。我们希望获得一些增值，但主要是希望利用该资产来产生现金流。

现金流来自于对标准普尔500指数的指数看涨期权的持续销售。我们混合期权的到期时间和定价，以确保我们获得最大价值。该活动通常带来约18%到20%的年化现金流。我们见过最低年化为10%，最高年化为40%。我们正在全面对冲我们的投资组合。

问：你的看涨期权是基于指数，但你持有的股票代表了指数中的内容。

答：

这就是为什么我们投资组合中的股票与标准普尔500指数的走势相似是重要的，这样我们在指数期权方面就能有很好的匹配，以便它们能够相互关联地移动。

假设微软（MSFT）的价格为25美元，我向你出售一个到期于6月、行权价为25美元的微软看涨期权，溢价为5美元。显然，如果微软保持在这个价格或下跌，你将不会赚钱，而我可以保留所有的溢价。盈亏平衡点显然是30美元。因此，你试图将5美元的投资转变为无限的上行潜力。我所做的是放弃我可能从微软获得的任何上行潜力，以换取现金流。

指数期权与个别期权完全不同。它们只以现金结算。市场是持续的，我们知道每个期权的价值是逐分钟变化的。

对我们来说，重要的区别是我们从未让投资组合中的任何股票面临被强制平仓的风险。这可以最小化一些潜在的税务影响。

问：在某些情况下，你可能需要支付一些现金。

答：

正确。如果我们基金中的现金不足，我们可能不得不转向那些股票，出售一些我们的股份以满足该负债。

问：这种情况发生得很频繁吗？

答：

不，因为市场必须大幅上涨。我们策略的一个优点是，当我们需要筹集现金时，恰好是在市场表现极好的时候。因此，基本上，这迫使我们在大幅上涨后出售证券。

假设微软的股价跌到20美元。我仍然持有微软的股票，并感受到这一波动——但我能够保留你的5美元溢价。我现在手中有多余的现金，这迫使我在市场下跌后购买股票。我们完全投资。因此，这在策略中施加了一种良好的纪律。

指数本身不会像其某个组成部分那样波动。我们认为，为了获得指数期权的巨大好处，减少这种波动是非常值得的。

问：谁购买你的看涨期权？

答：

进行投机的个人投资者、使用期权来对冲部分风险的对冲基金，以及在华尔街试图对冲自己账本风险的机构投资者和交易商。

我们喜欢指数期权的另一个原因是，它们比个别股票期权流动性更强。事实上，标准普尔500期权是世界上交易最活跃的期权。

我们策略的最后一个组成部分是看跌期权。作为拥有证券并出售看涨期权的人，我们完全暴露于下行风险中，减去我们出售看涨期权所获得的收益。

我们不想让投资组合承受所有这些痛苦，因为我们的基金非常保守。我们试图获得通常在其他保守资产类别中找到的回报率，比如固定收益。因此，我们利用部分现金流购买以指数看跌期权形式的下行保护。看跌期权赋予你在特定时间内以特定价格出售证券的权利。所以这就像拥有一份有免赔额的保险单。

我们并不太担心市场的适度下跌，因为我们有现金流进来以抵消这一点。我们担心的是市场在短时间内的重大下跌。我们购买的看跌期权价格在市场下方8%到10%之间，因此我们实际上是在购买免赔额为8%到10%的保险单。

问：这将你的损失限制在那个金额。

答：

没错。而且成本比你试图保护每一美元资产的下跌要便宜得多。

所以，当你把这一切结合在一起时，你会发现潜在的表现特征相当有限。如果市场表现良好，我们肯定不会有任何大的收益，因为我们已经放弃了那部分上行。我们能赚到的最多基本上就是净现金流，即出售指数看涨期权的净溢价与我们为下行保护支付的费用之间的差额。通常这大约是每年12%。

我们看到它在净基础上低至5%到6%，大约在10年前。去年，和今年一样，那种溢价低于正常水平，所以我们预计回报率为7%或8%。但我们也看到它高达20%，就在1987年崩盘后，1988-89年。

问：你的基金的走势是否跟随债券牛市？

答：

不，这就是为什么它是如此优秀的资产配置多样化工具。我们的原始波动性将类似于你在中期到长期固定收益基金中找到的波动性。但与固定收益没有相关性。事实上，我们喜欢更高的利率，因为它们是期权定价的组成部分之一。

当债券市场表现非常好时，我们会有不理想的季度。而当债券市场通常表现不佳时，我们表现良好。

许多专业投资者在机构账户中将资金投入我们这里，作为固定收益的替代选择。尽管我们的风险在波动性方面相似，但我们在固定收益方面有很好的多样化能力。