巴基斯坦：坠毁之后 - 彭博社

作者：Naween A. Mangi

巴基斯坦股市的故事具备了金融寓言的所有特征：令人眩晕的高峰、创纪录的数字和无拘无束的贪婪。由于强劲的经济复苏和惊人的企业利润增长，它在追逐新高的过程中引起了头条新闻。而在三月份，当市场崩溃时，投资者在证券交易所抗议巨额损失，成为了焦点。

巴基斯坦的股市在2002年初开始上涨，这发生在911事件之后。经济表现改善，市场流动性上升，投资者信心在总统佩尔韦兹·穆沙拉夫将军的政府下增强（见BW在线，2005年4月20日，“印度和巴基斯坦：和平的回报”）。在2001年12月31日至2004年12月31日的三年间，基准卡拉奇证券交易所100股指数上涨了388%，从1273点升至6218点。在同一时期，市场资本化增长了六倍，从50亿美元增至约300亿美元。

国际货币基金组织的独立性。

为什么会有这种狂热？由于广泛的结构性改革，巴基斯坦的经济表现显著改善。2004年，伊斯兰堡成功地从国际货币基金组织的项目中毕业，结束了多年的依赖。国内生产总值增长率在1999年徘徊在3%左右，预计在2005年6月结束的年度将超过7%。稳定的汇率、创纪录的外汇储备和不断增长的出口促成了历史性的经济逆转。

流动性在911事件后增加，当时侨民开始向家乡汇款，以避免美国和中东当局的调查。家庭汇款从2000年的9.83亿美元上升到去年的近40亿美元，其中很多资金流入了蓬勃发展的股市。利率也降至历史低点——从2001年的12%降至2004年7月的2%（以基准短期国库券利率为衡量标准）——使得股票成为最佳投资渠道，银行存款的回报低于通货膨胀，而历史高收益的国有储蓄计划则大幅削减了与国际货币基金组织条件相符的两位数回报率。

强劲的经济增长也导致了企业复兴。过去几年，盈利增长平均达到20%，上市公司以吸引人的市盈率交易，并承诺高股息收益。

私有化红利。

该国的私有化计划也开始起飞，政府通过股市剥离重大持股的策略获得了丰厚的回报。在过去的12个月中，主要的石油和天然气行业公司的股票通过股市被剥离。自2003年7月以来，五家主要国有公司的股票通过股市出售了2.85亿美元。

在一个只有1%的人口投资于股票的国家，私有化策略增加了参与度并扩大了投资者基础。2004年，位于巴基斯坦北部的Kot Addu Power电力生产单位的发行吸引了多达140万名个人投资者，成为参与首次公开募股的最高人数。

“每个人都在参与其中，”巴基斯坦证券交易委员会主席塔里克·哈桑在伊斯兰堡说。“曾经在美国谈论的‘非理性繁荣’在这里呈现出全新的维度。作为监管者，我们可以监管市场，但无法监管非理性的市场行为。”

市场狂热

而且这种情况非常普遍。受到持续私有化故事的推动，产生了看涨情绪，投机者在期货市场上大量买入。2005年，市场的上涨势头继续加速。从1月1日到3月15日，指数上涨了65%，达到了历史最高点10,303点。

这种狂热达到了历史性的程度。“女性们在歌剧院抓住我，恳求我给她们提供建议，”阿里夫·哈比布说，他是卡拉奇主要经纪公司之一阿里夫·哈比布证券的主席。“在巴基斯坦，从未见过如此程度的股市关注。”

外国投资者也开始关注这个自1998年以来一直被他们忽视的市场，当时政府进行了核试验，导致严重的经济制裁。巴基斯坦中央银行——巴基斯坦国家银行的数据表明，2004年7月至2005年2月期间，股市的净外资投资达到了8200万美元，而去年同期则出现了3800万美元的净外资流出。

但在外国投资者能够安定下来之前，不可避免的事情发生了。3月15日后，仅仅八个交易日，指数暴跌25%，当天创下了市场历史上最大的单日跌幅4.6%。这一下跌仅因一项规定而得以遏制，该规定要求如果个股在单个交易日内下跌5%，则自动锁定。作者：纳维恩·阿·曼吉

锁定在损失中。

期货买家主要由零售投机者组成。当结算日期到来时，他们无法支付交割费用，因为他们原本打算提前卖出。5%的锁定使他们无法这样做。梦想和财富崩溃，恐慌弥漫。

最终，一家金融机构财团购买了投资者无法处理的股份，市场恢复了一些平静。但此后紧张情绪依然持续，市场保持波动，4月21日收于7101点，比3月15日的高点下跌了31%。

不久之后，证券交易委员会加强了监管，提高了期货交易的保证金要求，使损失保证金的收取变为每小时而非每日，并承诺在11月引入客户识别系统。证券交易委员会本月还成立了一个工作组，以调查崩盘背后的原因。

接下来会发生什么？经纪人表示，企业盈利能力依然强劲，持续的经济增长将在投资者恢复信心后推动这一趋势。“外国投资者应该看到，市场现在比峰值下跌了约30%，目前有一些绝佳的投资机会，”经纪人哈比布说。“考虑到本季企业盈利增长处于历史高位，目前的股价非常划算。”

雄心勃勃的改革。

监管机构计划通过推进自1997年开始的改革计划，使市场回到正轨。之前的变化包括将非经纪董事引入交易所董事会、引入完全自动化交易以及改善市场监测。

哈桑在接下来的八个月里计划将交易所从一个由经纪人拥有的互助机构转变为一个由股东拥有的营利公司，逐步淘汰陈旧的结转交易系统，实施国际上更受欢迎的保证金融资系统，并结束中央存管公司下的集团账户系统，在该系统下，经纪人设立账户供所有客户交易。“我们必须结束这三件事，以使股市不再受到操纵和市场滥用，”他说。

哈桑的工作任务繁重。尽管最近的监管变化有所帮助，但巴基斯坦的股市据说被少数大型参与者，主要是经纪人，通过大规模投机操纵。经纪人对改革的抵制可能仍然很强，导致市场不稳定。

待售的巨头。

但恢复的力量也将取决于某些外部因素。为了遏制经济中日益增长的通货膨胀压力，中央银行已开始提高利率。这一变化可能会将一些资金从股票中抽出，转向其他投资工具。

政府的私有化计划的未来也将影响投资者情绪。该国最大的两家国有企业——巴基斯坦电信公司和巴基斯坦国家石油公司，一家石油营销公司——将在今年出售。由于它们在证券交易所的交易量排名靠前，与私有化相关的消息可能会对市场产生广泛影响。然而，私有化努力在过去几年中多次遭遇延误。如果进一步的拖延发生，市场情绪可能会受到影响。

最后，国内政治稳定和安全以及与印度的和平谈判的持续进行对于保持投资者的冷静和专注也将至关重要。但如果改革成功，环境保持有利，市场专家预测10,000点的水平将很快再次成为现实。

曼吉是 商业周刊 在卡拉奇的记者

编辑：菲尔·明茨