为什么Macromedia可能会拖累Adobe - 彭博社

最近一个星期一的午夜过后，Adobe Systems（ADBE）公布了收购Macromedia（MACR）的计划。到当天结束时，这两家软件公司的股票反应如预期。Adobe下跌近10%，而Macromedia上涨近10%。最明显的赢家可能是共同基金巨头富达投资。几天前，它报告称拥有Macromedia的11.3%。

虽然富达没有披露其Macromedia股份的成本，但证券文件显示它在第一季度购买了近560万股。按该期间的平均收盘价计算，这意味着富达在今年新增的Macromedia股份上享受了超过20%的快速收益，加上去年秋天以更低价格获得的220万股的更多收益。对于富达及其其他股东来说，现在的问题是，在这笔34亿美元的全股票合并完成后是否继续持有。

**按其名义价值34亿美元计算，**这笔交易并不便宜。在截至3月31日的财政年度中，Macromedia在4.36亿美元的销售额中赚取了4250万美元。这意味着Adobe为Macromedia支付的价格几乎是销售额的八倍，盈利的80倍。更仔细地看，Macromedia的价格标签显得稍微低一些。首先，34亿美元的数字并未反映Macromedia带来的约3.78亿美元现金，而Macromedia没有债务。它也没有考虑到总计5.89亿美元的税损和研究抵免的递延。Adobe的一位发言人确认，这些税务资产是其出价的一个因素，但Adobe最终能够将其中多少应用于自身未来的税务负债仍不确定。粗略估计表明，假设Adobe过去三年的平均有效税率为30%，这些递延可能价值约1.7亿美元。

交易者渴望合理化合并时，常常提到现金头寸和税收优惠，例如Macromedia可能为Adobe带来的那些。他们会将交易的真实成本接近29亿美元。即便如此，Macromedia仍然是Adobe的一块丰厚的蛋糕——不仅仅是在销售倍数（6.7倍）和收益倍数（68倍）上。要理解我的意思，看看这张表。Adobe是一家有纪律的公司，没有债务，收益稳定，愿意为一个明显效率较低的运营商支付溢价。Adobe的营业利润率几乎是对方的三倍，这种盈利能力的差距在两家公司每位员工的营业利润中最为明显：Adobe员工的平均利润高出四倍。

缩小这一差距，部分通过削减Macromedia的开支，是交易潜力的一个元素。然而，在向华尔街分析师描述他的计划时，Adobe首席执行官布鲁斯·奇岑强调，这次合并是基于获取更多收入，而不是挤压效率。在第一年，他最好的希望是略微增加收益。“请记住，从长远来看，这显然是关于增长，”他说。“视觉内容的爆炸，事实是我们将能够为客户提供更完整的解决方案……使我们相信，这种结合将随着时间的推移，显然会产生更大的增长。”

在竞争优势迅速减弱的硅谷，“长期”和“随着时间的推移”是危险的词汇。这就是为什么我不会感到惊讶，如果有一天我们发现富达已经提交了一份证券文件，披露它已经开始兑现Macromedia的快速利润。

由罗伯特·巴克