将风险推向极限 - 彭博社

在5月10日，全球金融市场因传言一或多个对冲基金在通用汽车公司（GM ）的股票和债务上遭受巨大损失而动荡不安，甚至可能面临崩溃。尽管尚不清楚这种情况是否迫在眉睫，但可以肯定的是，任何最近对GM股票做空并同时大量购买其债务的基金——这是对冲基金的热门操作——都将遭遇双重打击。5月4日，当亿万富翁柯克·凯尔科里安提出以8.7亿美元收购5%更多的股权时，GM股票飙升。次日，评级机构标准普尔（MHP ）将价值3.75亿美元的GM和福特汽车公司（F ）的债务降级为垃圾债券，导致GM的债券价值暴跌。

这一系列快速发生的事件引发了高风险——以及高度杠杆——对公司信用worthiness的押注可能使全球债务市场陷入瘫痪的担忧。信用衍生品的爆炸性增长——其价值基于公司债券和贷款的金融合约——是这些担忧的核心。去年，市场价值增长了三倍，达到了8.5万亿美元，并且仍在以指数级增长。投资传奇沃伦·E·巴菲特早已将衍生品称为“大规模毁灭性武器”。

现在，货币当局也开始感到不安。国际货币基金组织在其4月6日的年度报告中警告，如果投资者都试图“同时逃离”，信用衍生品可能会出现崩溃。即使是长期以来一直支持衍生品的美联储主席艾伦·格林斯潘，因为衍生品能够在金融系统中分散风险，现在也开始显得担忧。在汽车巨头的债务被降级的当天，他在对芝加哥银行家的演讲中表示，一些投资者可能面临“意外损失”，因为“衍生品产品的快速扩散不可避免地意味着一些产品没有经过市场压力的充分测试。”

焦虑加剧：信用衍生品的大规模损失可能引发连锁反应。银行、保险公司、债券和养老金基金，以及对冲基金，作为发行者、买家和交易者，紧密相连。一个看似微不足道的问题，比如一系列降级，可能迅速吞噬金融系统，使市场陷入动荡，抹去对冲基金，并拖累借给他们钱的银行。

如果这听起来像是长期资本管理对冲基金崩溃的重演，那确实如此，只是更糟。1998年，LTCM借入约100倍的资本来持有价值约1.25万亿美元的衍生品，或是基金资本的1,000倍。如今，对冲基金是一个拥有1万亿美元资产的行业，是当时的三倍多，并交易新型的衍生品，这些衍生品的透明度和风险性都大大增加。“在一个未经检验、流动性差的信用市场中，对冲基金的借贷比历史上任何时候都要多，”纽约CreditSights Inc.的创始人彼得·J·佩塔斯说。

信用衍生品的目的是使银行能够将其发行的公司债务违约风险转移到更广泛的市场。实际上没有债券或贷款发生转手。相反，信用衍生品交易商，通常是另一家银行或华尔街公司，同意以价格承担违约风险，类似于保险政策。交易商还可以通过将100个或更多的信用捆绑在一起，从顶级投资级到垃圾级，来传递风险，创建所谓的合成担保债务义务（CDO）。在将CDO切分为提供更高收益以承担更大风险的不同等级后，他将其出售给大型投资者，如对冲基金、养老金和捐赠基金。

衍生品海啸？

CDO是寻求高收益债券投资者的首选赌场。诱惑在于：投资者实际上不需要支付任何现金。他们通常只需提供足够的抵押品以证明他们能够覆盖任何损失。“这是一种对公司信用worthiness的交易，”纽约雷曼兄弟公司（LEH）的董事总经理詹姆斯·M·巴伦廷三世说。

到目前为止，CDO参与者在全球信用市场的巨大浪潮中成功冲浪。但这种情况可能会迅速改变。利率的急剧上升可能会将一些公司推向绝境。类似于安然和世界通讯的惊喜——那些一夜之间失去信誉的大型投资级公司——可能会扰乱市场。此外，根据标准普尔的数据，评级仅比违约高一个等级的债券数量在两年内翻了一番，这表明违约即将激增。“在整个企业领域并不需要20%的违约率”来引发抛售潮，摩根大通私人银行（JPM）的固定收益负责人安东·皮尔说。“一两个违约可能会造成非常大的破坏。”

投资者嗅到了前方的麻烦。自一月以来，垃圾债券基金的资金流出总额已达到69亿美元，而低评级公司正在努力借款。情绪的转变足以压低债券价格——加上衍生品的杠杆效应加剧了任何变动。野村证券国际公司（NMR）的结构性金融研究主任马克·H·阿德尔森说：“这些产品放大了对不利变化的暴露。当情况恶化和违约增加时，后果可能会更糟。”

目前，信用衍生品市场正在遭受打击。对投资级债务进行违约保险的成本正在急剧上升。道琼斯CDX北美投资级指数——衡量所谓信用违约掉期的价格——自5月3日以来上涨了18%。仅在5月10日，保护1亿美元投资于优质债券的成本就激增了超过12%，达到了710,000美元，来自衍生品经纪公司GFI Group的数据显示。同一天，标准普尔下调了德意志银行（DB）所构建的几种合成CDO投资组合的评级，并警告其他投资组合可能会跟随。早些时候，穆迪投资者服务公司（MCO）下调了与被监管机构调查的美国国际集团相关的其他中介的11个交易的评级。

降级可能对最新类型的CDO产生灾难性的影响。随着需求的激增，华尔街创造了越来越复杂的品种。最新的：立方CDO——或投资于衍生品的衍生品。这种投资与任何债券或贷款相隔三层，且更难以理解和定价。波士顿约翰汉考克基金公司（John Hancock Funds LLC）的金融股票基金经理托马斯·芬纽肯（Thomas Finucane）称它们为“类固醇衍生品”。他表示，难免会有某家银行“向XYZ对冲基金借出这些奇怪的衍生品，事情会崩溃，然后就会陷入麻烦。”银行，通常是最后的防线，“将不得不承担损失，”他说。

延续赌注

如果是这样，衍生品就不会像倡导者所声称的那样在金融系统中传播信用风险。一些分析师担心，信用风险实际上集中在五大美国银行之间。它们不仅发行新的衍生品合同并进行交易，而且还是最终的保险人。银行监管机构和评级机构的研究发现，银行并没有将这些工具用作风险管理工具，而是作为盈利机器。CreditSights的佩塔斯（Petas）表示，投资银行正在疯狂交易衍生品，投资于购买衍生品的对冲基金，然后向基金借钱，以便它们能够在信用市场上扩大赌注。任何CDO的解体“都有可能变得极其混乱，”他说。“根本无法衡量所涉及的风险。”

如果事情真的出错，涟漪可能会传播到全球。衍生品需求在欧洲的投资者中非常深刻，他们寻求从标准普尔和其他机构评级的高评级合成CDO中获得高收益。即便如此，已有两家欧洲银行对美国银行（BAC ）和巴克莱资本（BCS ）提起诉讼，指控这些金融工具的销售和定价方式。新的规则要求欧洲投资者将衍生合同按市场价值入账，如果出现损失，可能会引发大规模撤资。当被问及下一个企业危机最可能的来源时，一位高级欧洲监管者回答：“衍生品。”

衍生品本身并不是有毒的。一位华尔街高管将其比作肥料：“它可以帮助你的花园生长，也可以被制成炸弹。”对于许多担忧的批评者来说，丰沛流动性的良性成分在与缺乏透明度、糟糕的风险管理和过度炒作混合时，可能迅速变得具有爆炸性——正如现在所发生的那样。

作者：Mara Der Hovanesian，纽约的Chester Dawson和伦敦的Kerry Capell