不要寄希望于生产力 - 彭博社

编辑注： 这些交流发生在 《商业周刊》 首席经济学家 迈克尔·J·曼德尔 和作者杰里米·J·西格尔之间，当时曼德尔在评论西格尔的书时， 《投资者的未来：为何经过验证的传统胜过大胆的新事物》，曼德尔给予了大部分赞扬，但对西格尔相信老旧可靠的投资优于新奇投资的观点提出了异议（见《商业周刊在线》，2005年2月14日， “忘掉下一个大事件”）。

2005年5月27日

西格尔：

迈克尔，我同意你的观点，即生产力增长和美国人未来生活水平的前景是光明的。不幸的是，生产力增长对缓解面临减少的工作人数而增加的退休人员负担几乎没有帮助。

原因很简单。经济学家发现，退休人员的消费水平在他们工作年限的85%到90%之间。因此，社会保障和大多数私人福利计划将退休人员的福利与工人最后几年的收入挂钩。

不公正的削减。

生产力的提高确实会提高工资，但只要退休人员的福利与工资挂钩，这些增加也会以相同的比例提高福利。因此，生产力增长只能通过切断工资与福利之间的联系来直接影响“老龄浪潮”。这正是布什总统最近所倡导的针对“富裕”美国人的政策。

但不要被愚弄。布什的建议实际上是对许多退休人员福利的削减。如果在1935年该计划启动时，社会保障福利与通货膨胀而不是工资挂钩，那么今天的福利仅相当于当前水平的三分之一。今天，这微薄的津贴将使许多老年人低于贫困线。

随着生产力提升我们的生活水平，我们对“良好”退休的定义也相应提高。今天看起来足够的福利在未来将被视为不足。

三种选择。

70年后，尽管生活水平提高了三倍，但任何低于三倍福利的情况都将被视为不满意——就像我们现在看待70年前社会保障的福利水平一样——即使经过通货膨胀调整，在今天的世界中也被视为不足。

生产力与福利之间的联系意味着，仅靠生产力增长无法解决老龄化问题。为了防止退休年龄的急剧增加以及福利危机，必须采取以下措施之一：相对于工资削减福利，对年轻人征收大幅度的税收，或者正如我在投资者的未来中提议的，从发展中国家进口商品和服务。来自2005年5月4日

曼德尔：

杰里米，感谢你接受我的挑战。我对你的新计算印象深刻——强劲收入增长的企业往往表现不如市场，而收入增长缓慢的公司则往往表现优于市场——差别很大。现在，我对股市文献的了解没有你那么广泛，但我不记得在其他地方看到过这个结果。如果是真的，似乎你为投资者提出了一个简单的新指导方针：购买五年收入增长缓慢的股票。

我注意到，您同意电信股票现在可能是一个不错的投资，尽管您的理由与我的不同。我们将看看市场是否也同意。不过不要放松——我下周会带着一些关于您书籍下半部分的尖锐问题回来。

西格尔：

迈克尔，您说电信在过去10年中不是一个增长行业。但在2000年互联网热潮的高峰期，电信确实被视为一个增长行业。事实上，在1990年代末，电信行业的实际资本支出激增，以满足被认为是“无限需求”的带宽需求。大部分资本是通过电信公司发行债券融资的，这导致了历史上最大的破产事件。

您还说，一个在经济中占比不断增长的行业往往会带来良好的股票表现。如果投资者没有为这种增长支付过高的价格，我会同意这一点。问题在于，他们往往确实支付了过高的价格。

辩论的核心。

人们会认为，增长最快的公司是投资者最好的选择。但证据恰恰相反。如果我书中提出的研究没有说服您，也许我最近进行的分析会。

从1967年起的每个12月，我根据过去五年的销售增长将所有标准普尔500公司分为五个组。这项分析触及了我们辩论的核心。过去五年中增长最快的公司是否表现优于市场？而增长最慢的公司呢？（对于每一年，我取过去五年中增长最快的公司，并计算它们在下一年的回报。）

证据是明确的。在过去近40年中，增长最快的公司随后表现最差：每年9.36%，而标准普尔500指数为10.7%。而增长最慢的公司则有最佳回报，每年13%。增长最快的公司表现不佳并不是因为它们停止了快速增长。事实上，增长最快的股票在接下来的五年中继续保持其高于平均水平的增长。但投资者为这种增长支付了过高的价格，因此回报很差。

“必要成分。”

就电信股票而言，它们可能已经被打压到足以带来良好未来回报的程度。正如我之前提到的，许多电信股票的股息收益率很有吸引力。这正是1950年代铁路股票所经历的情况。价格足够低时，几乎任何公司都能成为赢家。

《投资者的未来》的主要信息是，仅仅关注增长并不能使一个人成为优秀的投资者。合理的价格是将快速增长的公司转变为良好回报股票的必要成分。

来自2005年4月18日

西格尔评论：

迈克尔，当我读到你的句子“当人们问我应该把钱放在哪里……我给他们留下一个字思考：电信，”我立刻想到了电影《毕业生》，其中一个年长角色对刚从大学毕业的本杰明·布拉多克的建议是“塑料”。塑料股票在过去40年中表现不佳，我不确定电信股票在接下来的40年中会表现得更好。

没有哪个行业比电信行业更能体现“增长陷阱”。电信的进步创造了我所知道的最伟大的经济增长引擎之一，并为未来几年发展中国家将发生的重大变化奠定了基础。

丰厚的收益。

但是，技术发展如此迅速，以至于该行业出现了供应过剩，价格急剧下跌，利润受到严重打击。技术专家、作家和电信爱好者乔治·吉尔德，他的话语在1990年代末期使数十亿美元的投资资本流入，预测电信公司将争夺全球霸主地位，但“在一个万亿美元的市场中不会有失败者。”实际上，几乎没有赢家。

查理·芒格，沃伦·巴菲特在伯克希尔·哈撒韦（BRK.B）的得力助手，曾说：“微观经济学中的伟大教训是区分技术何时会帮助你，何时会杀死你。而大多数人对此并没有理清思路。”话虽如此，许多贝比贝尔公司确实有丰厚的股息收益。事实上，我在*《投资者的未来》*中推荐的2004年标准普尔10只高收益股票组合中的三只分别是威瑞森（VZ）、南方贝尔（BLS）和SBC通信（SBC）。它们都在2005年的投资组合中，目前的收益率超过4%。

供应过剩。

标准普尔10只高收益公司的投资组合历史上为投资者提供了优异的回报，年均超过市场约4.5%。但对于追求这些高收益的投资者，我建议在更为多样化的高收益投资组合中进行投资，例如标准普尔10或道琼斯10。

此外，并非所有电信股票都是平等的——一些像Qwest（Q）和Nextel Communications（NXTL）的公司根本不支付股息。这些电信股票的市盈率并不是那么有吸引力，尤其是在供应过剩压制定价能力的情况下。

电信行业的价格是预计2005年营业收入的15.6倍，几乎与标准普尔500指数的其他部分完全相同。但根据去年报告的收益，电信的市盈率为36.3，是市场上最高的，几乎是标准普尔500的两倍。

走向国际。

迈克尔，我完全同意将资金投入印度和中国是高风险的。在我书的第16章中，我指出，中国是过去十年增长最快的国家，却经历了世界上最糟糕的回报——这是“增长陷阱”的另一个例证。这就是为什么我不想在全球指数中对增长最快的国家进行过度投资。

但投资者必须走向国际。美国并不拥有我推荐的“经过验证”的公司垄断。像宝洁（PG）、丰田（TM）和诺华（NVS）这样的公司在发展中经济体中有很大的扩展机会。

良好的股票表现不会仅限于总部位于中国和印度甚至美国的公司，而是任何能够利用增长市场并提供可信赖产品的公司。由于现在超过一半的股本资本总部设在我们国家之外，投资者必须多元化以利用即将到来的全球增长。

曼德尔回复：

杰里米，你说“没有哪个行业比电信行业更能说明‘增长陷阱’。”我必须说，我不理解你对增长行业的定义。从我的角度来看，增长行业是指随着时间的推移，占据经济更大份额的行业。

按照这个标准，电信在过去十年里恰恰相反，根本不是一个增长行业。在1993年，它占经济的2.6%——到2003年，最新的数据，它仍然占经济的2.6%。鉴于这种停滞，我并不感到惊讶电信股票在这一时期的表现相当糟糕。

重大错误。

相比之下，真正的“增长行业”股票表现良好甚至非常好。从1993年到2003年，娱乐、休闲和赌博所占的经济份额大幅扩大。赌场和标准普尔500的博彩指数在同一时期表现非常好，这并不令人感到震惊。同样，建筑业占据了更大的经济份额，房屋建筑商和家居改善零售商的股票表现也相当不错。

我将建议两个原则：首先，一个在经济中占比增长的行业，往往会表现出良好的股票表现。其次，一个正在采用新技术的行业不一定会在经济中增长，尤其是在新技术引入后的头几年。这就是投资者犯下的重大错误——他们关注兴奋，并假设这会立即转化为相对于经济的超平均增长。这就是你所说的增长陷阱。

然而，历史表明，许多技术驱动的行业最终会摆脱增长陷阱，获得更大的经济份额，并显示出更好的股票表现。我认为这就是电信行业将要发生的事情。

随着电信需求的持续飙升，以及竞争对手数量的减少，企业和消费者最终将愿意为无线电话、在线音乐、宽带互联网连接、卫星广播以及众多新服务支付更大份额的预算。当那发生时，股票只能受益。

来自2005年4月7日

西格尔评论：

迈克尔，我不否认过去确实有一些非常成功的技术赢家。投资者面临的问题是如何提前确定这些股票中哪些会成功。与此同时，投资者购买甲骨文（ORCL）、戴尔（DELL）或思科（CSCO）时，分析师们也在推销王实验室、计算机视觉和存储技术（STK）——这些公司都有很大的潜力，但回报却惨淡。

这就是为什么我回过头来检查过去35年中近9,000家上市公司的回报。许多公司来自技术和其他高增长行业。它们的回报非常差。这些首次公开募股（IPO）中只有五分之一在长期内表现优于市场，几乎一半的回报低于每年超过10%的平均水平。在1968年至2000年期间，只有四年IPO组合的表现优于市场。在28年中，它们落后了。

热门亚洲市场？

即使是那些大赢家，比如你在我们上次辩论中提到的，仍然无法克服同一年中出现的无数失败者。如果你在1971年，也就是英特尔（INTC）上市的那一年投资了1000美元，到2003年底，它将增长到1887288美元。但即使有这样的明星，1971年所有首次公开募股（IPO）的投资组合，包括英特尔，也会落后于市场。1990年也是如此，那一年思科，一个历史上最成功的IPO之一，上市。

尽管我们在科技股上存在分歧，但我相信我们并没有那么远。首先，我们都同意科技对未来增长至关重要，是提高我们生活水平的关键因素。我们当然应该鼓励技术进步。而我和你一样，也认为制药行业在长期内非常有吸引力。

然而，我对增长的定义比科技要广泛得多。它包括知名消费品牌产品在全球经济中的渗透。如果百事可乐（PEP）、可口可乐（KO）、宝洁（PG）或蒂芙尼（TIF）能够成功进入印度和中国市场，他们可能会在未来几十年内以与科技股相同或更快的速度增长，尽管他们销售的产品非常“非科技”，并且使用的分销方法与他们过去成功采用的方法没有太大不同。

投资组合三位一体。

但是，要获得良好的回报，任何公司，无论是科技公司还是非科技公司，都必须以合理的价格出售。我发现，增长仅占投资者回报的三分之一，而估值则占其余的三分之二。

在书中，我查看了过去半个世纪赢家的数据，并试图将这些信息提炼成投资者可以用来构建投资组合的原则。这三个原则是：1. 高比例配置国际股票 2. 良好的股息收益率——尽管我对沃伦·巴菲特和伯克希尔·哈撒韦（BRK.B）做了例外处理 3. 合理的市盈率估值。

遵循这些策略可以给投资者提供非常好的机会，以超越指数投资组合。

迈克，你建议投资者在构建股票投资组合时应遵循哪些标准，以应对未来几十年将发生的重大全球变革？

曼德尔回复：

杰里米，我先回答你的最后一个问题。当人们问我应该把钱放在哪里时，我首先告诉他们的是我不做个股推荐。

但如今，我留给他们一个值得思考的词：电信。

电信的困境。

如今的电信行业是一个历史异常。一方面，它显然是技术上最前沿的行业。无线和宽带正在改变人们的日常生活。

另一方面，尽管技术进步，电信在经济中的份额今天仍然没有比10年前更高。这就解释了为什么电信股票在过去十年中表现如此糟糕。

但是如果电信在经济中的份额开始上升——根据历史先例，这似乎是可能的——电信提供商的股票可能会变成潜在的赢家。它们是以技术驱动的，这我很喜欢。而且它们大多数都有高股息收益率和合理的市盈率估值，这你也喜欢。

海外风险。

如果我们有一个电信繁荣——这在我看来一点也不不合理——那么好处也可能溢出到电信设备提供商、 cable 公司以及电信领域的其他所有公司。

现在让我们看看你提到的其他观点。你说1971年发行的所有IPO的投资组合，包括英特尔，表现不如市场。我想知道1971年发行的所有科技IPO是否也如此——其中“科技”被广泛定义为包括医疗和信息技术公司。

至于国际投资：我认为你忘记了，对于公司或投资者来说，将资金投入中国或印度代表着高风险、高回报的提议。特别是中国金融体系的状态，笼罩在神秘之中。仅仅缺乏透明度就令人不安，还有巨额的债务负担和明显的投机投资。

实际上，我很惊讶你如此执意于推动投资者关注海外，考虑到你书中的基本主题。副标题写着为什么经过验证的胜过大胆和新的，但你似乎更倾向于“大胆和新的”国家，如中国和印度，而不是“经过验证的”国家，如美国。还是我误解了你的论点？

来自2005年3月29日

西格尔评论：

当我阅读您在2月14日的 《商业周刊》 上对我的书 《投资者的未来》 的评论时，看到那句引述“西格尔自己的数据并不支持他的反科技论调”，我感到困惑。实际上，我的书既支持科技又支持经济增长。书的前两句是：“投资者的未来是光明的。我们今天的世界正处于历史上最大规模的发明、发现和经济增长的边缘。”

但对科技的增长和未来在经济中的角色持乐观态度，并不意味着人们一定要购买科技股。你所购买的每样东西都必须与其价格进行评估。例如，一家提供最好食物的餐厅可能并不值得其高昂的价格。新英格兰爱国者队可能是足球界最好的球队，但没有人应该下注他们会赢得下一个超级碗。而斯马提琼斯去年在贝尔蒙特锦标赛上可能是最快的马，但由于公众的过度追捧，他的赔率被压得过低，以至于他获得第二名的奖金比获得第一名的还要多。

在不知道赔率的情况下押注“最佳”就像是在不看价格的情况下购买增长最快的股票。我称之为增长陷阱。

增长陷阱是我书中一个基本的观点。投资者在投入资金之前必须始终关注价格。如果投资者支付的价格过高，即使是增长更快的股票也会带来较差的回报。我在第三章中描述的“投资者回报的基本原则”指出，投资者的回报不仅取决于收益增长的速度，还取决于收益增长相对于投资者预期的速度。增长陷阱可能是投资者在购买个股时获得较差回报的最大原因。

不幸的是，通过将我的书标记为“反科技”，您已经陷入了我在书中警告的那个陷阱。我们都对科技在世界经济中的角色持乐观态度，但这并不意味着科技股票会引领市场上涨。只需问问电信和互联网的投资者，看看他们行业中的显著技术进步是否帮助了他们的投资。

**曼德尔回应：**是的，西格尔教授，科技投资者在过去几年中遭受了损失。但您应该比任何人都更清楚，评判投资的正确方式是以十年或更长的时间来看。一旦我们采取更长远的视角，就会看到科技股票的投资者表现得非常好。

让我们来分析一下。过去十年，经济有三个主要部门在新技术中发挥了关键作用：医疗保健、信息技术和电信。电信股票显然表现不佳。但从1994年至今——这一时期包括了繁荣和萧条——医疗保健部门的年回报率接近15%，而信息技术部门的年回报率为13%。这两个部门的回报率都超过了整个标准普尔500指数的12%回报率。（这些数据包括再投资的股息。）

普通读者在阅读您的书时，根本不知道过去10年中三个主要科技部门中有两个部门提供了优越的回报。

或者看看个别股票。在过去10年中——同样是一个包括繁荣和萧条的时期——标准普尔100指数中表现最好的前10只股票中，有6只与科技相关：戴尔（DELL）、MedImmune（MEDI）、思科（CSCO）、安进（AMGN）、美敦力（MDT）和微软（MSFT）。

事实上，没有迹象表明存在增长陷阱。恰恰相反：在过去的10年里，医疗保健和信息技术是快速增长的行业——它们产生了越来越高的经济产出份额，而这些行业的股票平均表现良好。相比之下，尽管受到媒体的广泛关注，电信行业并没有成为一个增长行业。根据经济分析局的最新统计数据，电信和广播行业在2003年占国内生产总值的2.57%。这个比例比1994年还要小，这一行业缺乏增长反映在股票的糟糕表现上。

问题是：接下来会发生什么？在我看来，电信行业正处于向上突破的成熟期。新的电信技术——宽带和无线——开始成熟并找到新的应用，来自电信的经济份额应该终于开始上升。这对电信股票来说是一个利好，而不是一个利空。

西格尔反驳：

迈克，你提到自1994年以来，科技股的表现超过了市场。但正如我在 《投资者的未来》 第56页明确指出的，“在过去45年中，只有一个时期，科技行业对盈利增长的预期低于整体市场，那是在1990年代初期，IBM连续三年出现大额亏损后（IBM）。”

如果我们看超过10年的时期，科技股的表现非常糟糕。在过去20年中，科技行业的表现落后于市场每年超过3个百分点（科技为10.17%，而标准普尔500指数为13.24%）。如果我们回顾30年，科技落后于标准普尔500指数11.52%至13.74%。即使我们回顾40年，科技也落后9.48%对10.5%。而这些数据并不包括今年迄今为止科技股的表现不佳。

你错误地暗示，由于我警告投资者避免增长陷阱，我不喜欢医疗保健股票。医疗保健是我最喜欢的行业之一——我建议在你的投资组合中加大对该行业的配置。我特别指出，在原始标准普尔500指数中，有六只存活的医疗保健股票：雅培（ABT）、辉瑞（PFE）、默克（MRK）、百时美施贵宝（BMY）、施贵宝（SGP）和美国家庭产品公司，它们在过去50年中都是表现最好的20只存活股票之一。

医疗保健行业与科技行业的区别在于，医疗保健股票提供了优秀的增长组合，且价格合理，而科技股票，除了在1990年代初期，通常价格过高，回报率较低。

迈克，你指出在过去十年中，标准普尔100指数中表现最好的前10只股票中有六只是以科技为导向的。但这并不能证明什么。高风险股票总是会聚集在任何表现列表的顶部和底部。例如，在任何给定的一周，最高奖金的赛马都将是冷门马，尽管已经明确表明，投注冷门马是你在赛马中可以追求的最糟糕策略。

最后，你声称“没有增长陷阱”。如果这是真的，为什么在几乎所有长期研究中，“价值”股票都大幅超越“增长”股票？为什么自标准普尔500指数成立以来，萎缩的能源行业表现优于扩张的科技行业？为什么小型资本化的增长股票是市场表现最差的行业？为什么依赖未来增长的IPO表现远远落后于市场？而在过去十年中，增长最快的国家中国为何给投资者带来了最差的回报？

增长陷阱确实存在。正如我在 投资者的未来 中明确指出的，真正的问题是避免高估的股票，无论它们属于哪个行业。成功的投资不仅需要知道一家公司将增长多快，还需要知道你为这种增长支付的价格。对于大多数高科技行业的新公司来说，价格太高了。

曼德尔回应：

西格尔教授，我当然同意你的主要观点，即真正的问题是避免高估的股票。我也乐意承认，你的新书充满了对投资者的良好建议和见解，绝对值得这个价格。

然而，我仍然觉得对科技股票的处理具有误导性。主要原因是我对“科技”行业和“增长”行业的定义与您的不同。对我来说，“科技”行业是一个创新和新技术是主要增长来源的行业。“增长”行业是一个正在生产越来越多经济产出的行业。

根据这个定义，医疗保健既是一种技术，也是一种增长行业，并且已经持续了几十年。信息技术是一个技术行业——但有时它是一个增长行业，有时又不是。例如，从1984年到1991年，企业在信息技术设备和软件上的支出仅比整体经济增长略快。在那段时间里，信息技术并不是一个增长行业。而电信是一个技术行业，但几十年来它一直不是一个增长行业。今天，企业在通信设备上的支出占GDP的比例与1980年时没有更高。

这表明，真正的问题出现在投资者将资金投入一个技术行业时，假设新技术意味着该行业在经济中占据越来越高的份额。如果这个假设得到了验证——就像医疗保健的情况——那么投资者似乎做出了正确的决定。如果这个假设没有实现——就像1990年代末的电信和信息技术的情况——那么投资者看起来就过于乐观。

还有一件事：你提到技术行业——主要是信息技术股票——在过去20年中落后于市场。这确实是事实——但你没有提到的是，在1984年，即20年的起点，你所引用的技术指数中的股票组合并不包括最终的大赢家，如康柏、计算机协会（CA）、甲骨文（ORCL）、微软、戴尔、思科或太阳（SUNW）。事实上，奇怪的是，微软直到1994年才被加入该指数，而戴尔直到1996年才被纳入。

这个故事的寓意很可能是，在一个快速变化的行业中，购买那些在利润被新公司蚕食的时刻的老公司并不是明智之举。换句话说，新公司胜过旧公司。