美国：债券市场对美联储：准备好开战吧 - 彭博社

华尔街有句老话：不要与美联储对抗。然而，债券市场似乎决心要这样做。在一个角落，主要的债券参与者认为经济正在放缓，通货膨胀不是威胁，美联储在提高短期利率方面的工作即将完成。在另一个角落，美联储的政策制定者似乎更倾向于采取更激进的加息措施，以遏制通货膨胀，并对债券市场——以及长期利率——抵制美联储的引导感到困惑。

从历史标准来看，自去年六月以来，美联储将联邦基金利率提高2个百分点后，债券收益率的反应非常不寻常。在1994年和1999年美联储政策收紧的这一阶段，10年期国债的收益率分别上涨了约两个百分点和一个百分点，而现在10年期收益率比去年六月低了半个百分点。根据过去的趋势，10年期收益率应该在5%到6%的范围内，而不是勉强达到4%。

如此低的市场利率与美联储的目标背道而驰。正如刚刚发布的美联储5月3日会议纪要所明确指出的，政策制定者正在将短期利率从仍然过于刺激经济增长和通货膨胀的水平上调。然而，金融市场中的信贷仍然非常充足，银行正在大幅放宽对企业客户的贷款标准以争夺业务。抵押贷款利率仍然异常便宜，导致四月份的房屋销售激增，并使美联储主席艾伦·格林斯潘最近承认某些地方的房地产市场存在“泡沫”。与此同时，能源以外的通货膨胀趋势继续上升，随着劳动力市场的紧缩，小时工资增长也在持续加快。

奇怪的是，这一切似乎并没有让债券市场感到担忧。特别是，债券人士指出收益率曲线的平坦化是经济放缓的传统迹象。也就是说，当短期利率开始接近甚至超过长期利率时，这通常是一个信号，表明美联储的加息已经足以抑制经济及其通胀潜力，进一步加息可能是不合适的。

毫无疑问， 这是一场重量级的战斗，结果可能对经济产生至关重要的影响。如果美联储错了，可能会导致政策过度紧缩，从而在2006年对经济造成损害。如果债券市场错了，历史表明市场情绪往往会迅速转变，收益率的突然上升可能会对信贷可用性、股票和美元造成压力。金融波动可能会更广泛地影响美国和全球经济。一些对冲基金可能特别容易受到市场大幅和突然变化的影响。

在很大程度上，但绝不是全部，未来几个月经济的走向将决定这场辩论。到目前为止，看起来美联储占据了上风。2005年上半年经济增长的表现远比一两个月前看起来要强劲得多。许多经济学家现在认为，上半年的增长将与2004年下半年3.9%的年增长率相比，几乎没有放缓。健康的就业增长帮助消费者克服了能源障碍，这表明家庭支出将为第二季度的增长做出又一个稳固的贡献。企业对未来仍然充满信心，基于资本设备订单的上升趋势。排除国防和飞机的资本货物订单在四月份反弹了1.6%，这意味着资本支出没有减弱。

与美联储的意图相反， 这种强劲的表现很大程度上是由于当前债券市场的低收益率。以住房需求为例。四月份现有住房销售增长了4.5%，达到了720万的创纪录年率。该月的新房销售也小幅上升，达到了132万的创纪录速度。毫无疑问，这让政策制定者感到惊讶的是，抵押贷款利率现在比去年夏天低。根据房利美（FNM ）的数据，四月份30年期固定抵押贷款的平均利率为5.86%，而去年六月为6.29%。银行贷款的易得性也提高了，使企业能够以低廉的成本增加库存并扩展业务，这是上半年增长的另一个因素。

与债券市场不同，后者往往更关注数据中的月度波动，美联储似乎对经济的通胀潜力采取了更长远的看法。例如，在美联储5月3日会议的会议记录中（于5月24日发布），所有政策制定者“判断当前短期利率水平仍然过低，不符合可持续增长和长期稳定价格的要求。”

此外，一些政策制定者建议，如果能源价格的上涨是永久性的，那么经济的长期非通胀增长率可能会略低。这意味着，随着经济接近4%的增长，价格压力可能会比其他情况下更大。实际上，美联储指出，由于公司成功地将其更高的成本转嫁出去，竞争压力和闲置资源可能并没有像预期那样抑制通胀。

这也很重要要记住，信用市场正日益全球化。因此，收益率曲线的平坦化可能根本不意味着美国经济放缓。债券收益率如此之低的原因之一是，外国对美国国债的需求强劲，这推高了其价格并压低了收益率。

为什么美国证券如此受欢迎？首先，随着世界其他地方充满储蓄，美国的收益率非常有吸引力，尤其是相对于欧元区，那里10年期收益率通常低于3.5%。其次，美国的增长前景强劲。在其半年经济展望中，经济合作与发展组织下调了对欧元区和日本的增长预测，分别为1.2%和1.5%。OECD预计美国将增长3.6%，与其他大多数预测一致。

最后，中国和其他亚洲国家继续将其外汇储备——即与美国的巨大贸易顺差的结果——回流到购买美国国债中。这些行动与通胀预期几乎没有关系，通胀预期通常是债券收益率的主要驱动因素。相反，这些新兴国家试图保护其货币，以促进对其出口的需求。

美国对外国人资助其借款的依赖日益增加，突显了债券市场与美联储之间对抗的另一个危险。债券交易员和政策制定者必须比1990年代的紧缩周期更关注全球行动。债券市场情绪与美联储目标之间的冲突持续时间越长，某些不可预见的发展（无论是过度扩张的对冲基金崩溃还是外币的激增）提供的重击就越有可能使市场和美联储的良好意图落空。

由詹姆斯·C·库珀和凯瑟琳·马迪根