美国：美联储利率：达到最佳状态变得更加棘手 - 彭博社

中性在哪里？这是一个在金融市场上越来越常听到的问题，因为美联储准备在6月30日第九次加息。预计联邦基金利率将达到3.25%，这将是自2001年9月以来的最高水平。但这是否是货币政策转向中性的利率？

也就是说，美联储是否终于将短期利率从刺激经济的水平提升到既不促进也不阻碍增长的点，同时控制通货膨胀？这时市场可以更安心，因为美联储的工作已经完成。

为了得到答案，一些美联储观察者查看增长和通货膨胀之间的历史联系，并指出中性利率大约为3.5%。其他人则关注实际联邦基金利率的趋势——即联邦基金利率减去通货膨胀——并得出大约4.25%的结论。当被问及中性的具体利率时，美联储主席艾伦·格林斯潘在6月9日向国会提供了一些他最精妙的模糊回答，最后说：“我们可能会在到达时知道。”

但到达那里可能比过去更棘手。在今天的世界中，大量资金从海外流入美国市场，对长期利率施加下行压力。由于外国政府试图保护其出口产业，美元的价值得到了支撑。而且由于信贷市场的激烈竞争，银行在美联储希望抑制借贷的情况下，正在放宽贷款标准。

货币全球化意味着制定货币政策比以往任何时候都更加困难。政策制定者面临一个关键挑战：当国际投资者、公司和中央银行的议程与美国政策目标日益冲突时，如何在美国实现中性利率？

正如格林斯潘在6月6日向北京国际货币会议发表的演讲中承认的那样：“经济和金融世界正在以我们仍然无法完全理解的方式发生变化。”在全球影响是当前长期利率未能跟随美联储短期利率上升的一个因素的情况下，中性联邦基金利率可能比历史所暗示的要低或高。

一个越来越受欢迎的论点是所谓的全球储蓄过剩。这个观点最早是由前美联储理事本·伯南克提出的，他现在被提名为总统经济顾问委员会的负责人，作为他分析美国巨额贸易赤字的一部分。他表示，随着新兴市场国家从净借款国转变为净贷款国，储蓄过剩出现，而德国和日本等工业化国家则继续积累储蓄。其结果之一是对全球利率的下行压力。

由于美国经济表现更好，美国的收益率一直高于欧洲和日本，尽管寻求更高回报的外国资金涌入美国，推高了美国债券的价格并压低了收益率。通过选择最佳回报，全球投资者正在逐渐摆脱“本土偏见”，即将储蓄投资于国内的倾向。这种全球资本流动的结构性变化意味着，债券市场最近的表现可能在告诉美联储，较低的资金利率与全球金融的新趋势是一致的。

当然，还有其他 可能的原因导致长期收益率未能对美联储的紧缩政策作出反应。债券市场可能正确或错误地看到经济的疲软。也许，迫切需要增强老龄化发达国家的养老金基金正在推动对债券的需求。外国中央银行对美国证券的大量购买是另一个解释，因为外国政府采取行动控制其货币。

就他而言，格林斯潘似乎对上述任何解释债券市场过去一年行为的想法都不以为然。但即使他们不理解原因，政策制定者也必须考虑当前长期利率的低水平是否过于刺激，与美联储控制通胀的目标不一致。如果是这样，那么资金利率的新中性水平可能比历史经验所暗示的还要高。

已经有一些证据支持这一观点。首先，尽管美联储进行了八次加息，消费者和企业在信贷市场和银行的借贷条件仍然异常宽松。其次，低利率继续提升家庭和企业部门的财富。最后，廉价的抵押贷款使房地产市场火热，并让更多消费者获得低利率的房屋净值贷款，从而资助消费支出。

寻找 在日益开放的全球经济中找到最佳政策利率的困难使得对当前数据的监测以及需求是否足够强劲以刺激通胀压力变得更加重要。现在，数据显示经济已经走出低迷期，正朝着更强劲的增长道路前进。

工业部门，经济近期疲软的集中领域，在五月份反弹，制造业产出增长了0.6%。诚然，五月的零售销售下降了0.5%，部分原因是汽油价格下跌，但这是在四月份大幅上涨1.5%之后的结果。这些数字表明，实际国内生产总值在本季度以年率约3.5%到4%的速度增长。而《商业周刊》调查的预测者预计，未来一年的平均增长将保持在健康的3.4%（第104页）。

这样的增长率曾经引发通货膨胀的担忧。但正如1990年代末所证明的，结构性变化——生产力提高、全球化和竞争——使得今天的经济能够以更快的速度增长，而不会遇到曾经加速价格压力的产能限制或劳动力短缺。

五月的生产者和消费者价格读数总体上温和，尤其是商品价格。由于油价下跌，成品的生产者价格较四月份下降了0.6%。剔除食品和燃料后，核心价格上涨了0.1%，或较去年水平温和上涨2.6%。近期商品价格的下降表明核心生产者价格可能进一步放缓。消费者价格在五月也下降了0.1%，核心价格上涨了0.1%。

然而，对于美联储而言，关键的通货膨胀测试将在服务部门，因为服务公司在很大程度上受到全球竞争的通缩趋势的保护，并且整体上没有看到美国制造商所取得的生产力飞跃。最新的担忧是劳动成本上升与生产力增长放缓相结合，这可能会导致服务价格上涨。在6月15日的《褐皮书》中，美联储指出，劳动市场正在改善，有几份报告显示某些技能工人短缺。

毫无疑问，政策制定者将在接下来的几个月里以比平常更高的警惕性监测价格指数和劳动市场趋势。这些领域的趋势将提供美联储是否实现中性利率目标的最佳信号。

作者：詹姆斯·C·库珀和凯瑟琳·马迪根