美国：即使是小幅通胀意外也带来重大风险 - 彭博社

通货膨胀的恐慌结束了吗？看起来确实是这样。商品价格已经回落。更短的交货时间意味着更少的瓶颈或短缺，这通常会引发价格上涨。而在这个春天，核心价格指数（不包括食品和燃料）已经出现了温和的增长。难怪通货膨胀鹰派似乎没有太多可喧嚣的。

这些发展可能解释了为什么债券收益率只为经济增长和联邦储备政策的完美结果定价。毕竟，交易者知道公司现在在一个竞争激烈、新的高效技术和警惕的货币政策的世界中做出定价决策。这些力量在过去十年中将通货膨胀保持在一个狭窄的范围内，是任何通货膨胀爆发将受到限制的有力论据。

当然，油价的起伏仍然主导着任何价格讨论。随着油价在6月中旬回升至接近每桶60美元，汽油价格再次上涨，整体6月价格指标肯定会飙升。然而，到目前为止，更高的能源价格并没有转化为大幅更高的整体价格。如果说有什么的话，批发和零售层面的核心指数现在看起来比今年早些时候温和得多。

但是，对通货膨胀的自满带来了巨大的风险。在今天这个高度敏感的金融市场中，通货膨胀前景只需稍微恶化，就会引发市场的剧烈负面反应。考虑到泡沫住房市场、消费者债务、企业融资以及一些可能过度杠杆的对冲基金的利率敏感性，市场——以及经济——可能会对即使是小的意外感到脆弱。

**评估通货膨胀的潜力，**你需要将商品价格的趋势与服务价格的趋势分开。到目前为止，最近的温和通货膨胀迹象主要集中在核心商品价格上，这一放缓趋势应该会持续。但服务价格占核心消费者价格指数的70%，这是更大的危险所在。这是因为服务是劳动密集型的——而且由于就业市场收紧，补偿成本正在上升。与商品不同，服务价格受到全球竞争和近期美元强势的影响要小得多。

过去两年帮助保持服务通货膨胀温和的因素是单位劳动成本的下降。由于整体生产率的激增，从2001年初到2004年初，生产每单位产出的劳动成本下降了。但去年生产率放缓，补偿成本上升。单位成本停止下降，服务公司现在面临一个关键选择：提高价格还是接受更小的利润率。

商品生产商实际上在应对劳动成本方面有更多的空间，因为制造业的生产率仍在快速增长。在第一季度，工厂每小时的产出比去年同期增长了5.6%，而所有非农企业的增长为2.5%。

制造业的单位劳动成本同比上升了2.4%，但所有企业的单位劳动成本则跳升了4.3%。尽管劳动部没有单独公布服务行业单位劳动成本的季度数据，但总单位成本与制造业单位成本之间的差距表明，服务生产商的单位成本正在飙升。

成本压力将随着劳动力市场的紧缩而加剧。已经有一些企业报告在填补某些技术职位方面遇到困难。例如，独立商业全国联合会，一个小型企业的贸易组织，表示在六月，近四分之一的成员至少有一个难以填补的职位空缺。

美联储的《褐皮书》，一份关于地区经济活动的汇总，提到了从达拉斯的能源工人到旧金山的护士和金融专业人员的短缺报告。到目前为止，小时工资的增长并没有加速太多。但由于失业率目前为5.1%，并可能降至5%以下，工资的上行压力，因此单位劳动成本，只会进一步增强。

**与此同时，**核心商品通胀的前景实际上有所改善。尽管去年商品价格的加速上涨占据了核心通胀加速的全部原因，但这一加速主要反映了商品通胀回归到股市崩盘和随之而来的衰退及全球产能过剩所造成的异常通缩条件之前的正常水平。请记住，消费品的核心价格——价格水平，而不仅仅是其通胀率——在2001年衰退后实际上下降了两年，当时全球增长仍然疲弱。

但是随着美国和全球需求在去年稳固，商品和材料的价格大幅上涨。同时，自2002年以来美元的贬值终于导致进口价格，尤其是来自欧洲、加拿大和墨西哥的商品价格开始上涨。随着需求的增强以及外国生产商提高商品价格，美国公司能够将部分更高的投入成本转嫁给客户，并最终转嫁给消费者。

数字讲述了故事。消费品的核心通胀率，从2001年初的1%波动到2003年底的-2.6%，在2005年初回升至接近1%。这一转变导致核心消费通胀率从2003年底的1.1%上升到2005年初的2.4%，尽管核心服务通胀保持稳定。

现在，随着全球需求的减缓，商品通胀也随之减弱。这一过程在生产链更早阶段的核心批发价格中表现得最为明显。原材料的年通胀率已从去年底超过25%的速度放缓至5月的9.5%。而半成品中间商品的通胀率则从超过8%降至5.4%。因此，成品的核心通胀率在今年稳定在约2.6%，这表明未来几个月消费品通胀的压力将继续减轻。

美元近期的强势也将有助于抑制商品通胀。进口价格已经在放缓。5月份非石油进口的价格比去年上涨了2.5%，低于去年底的3.7%的年增速。进口价格的放缓应限制美国制造商提高其国内生产商品的价格。

但是，尽管商品价格的趋势看起来令人鼓舞，但对服务的保证却无法做到。由于服务在通胀方程中占据如此重要的部分，如果服务价格开始上涨，温和的商品价格将几乎没有抵消作用。

需要记住的重要一点是，消费者在服务上的支出在去年的油价冲击期间加速增长。而且，利率上升对医疗护理、租金或教育的支出影响不大。如果通胀观察者预计服务需求会放缓，从而阻止服务提供商提高价格，那么他们可能会感到失望。

这里的关键点是，通胀的小幅回升本身不会损害经济。风险在于，意外的上升可能会打破债券市场的自满状态，并使长期利率大幅上升。

作者：詹姆斯·C·库珀 & 凯瑟琳·马迪根