太多的钱 - 彭博社

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储蓄。对经济学家来说，这是一个几乎神秘的词——增长的圣杯。一个国家储蓄越多，投资的可用资金就越多。而投资越多——无论是计算机、工厂还是基础设施——其经济的生产力就越高，增长速度也就越快。

从这个角度来看，大多数经济学家对美国的评判是负面的。由于美国家庭仅将0.9%的收入存入储蓄，而政治家们似乎无能为力地消除联邦预算赤字，美国似乎正为多年的利率上升、投资不足和经济增长缓慢做好准备。

但事实并非如此。长期利率正在下降，现在已降至4%以下。住宅和商业投资的总额正在上升，目前占国内生产总值的16.5%，远高于1990年代的平均水平。而且几乎没有迹象表明经济正在停滞不前。

这些令人惊讶的事件迫使经济学家、投资者和政策制定者比以往任何时候都更加全球化思考。在过去几个月里，他们开始认真考虑两个交织在一起的异端观念：真正影响利率的因素是全球经济，而问题可能是储蓄过多，而不是过少。

环顾世界，额外的资金在各个地方堆积。日本企业创下了创纪录的利润，但并没有进行太多支出。中国公司正在进行投资狂潮，但由于出口带来的资金过多，国家有数十亿美元可供支配，包括中国海洋石油总公司（CNOOC）为优尼科尔出价的185亿美元。油价的飙升——现在约为每桶60美元——使得俄罗斯和沙特阿拉伯等产油国获得了远超其立即使用的资金。而欧洲的老龄化工人正在为不确定的未来积累养老金。

国际货币基金组织预测，2005年全球储蓄率将达到至少二十年来的最高水平。令人惊讶的是，即使在挥霍的美国，企业也在积累巨额未分配的公司利润——在第一季度以创纪录的年率5420亿美元运行——在过去两年中几乎翻了一番。这种企业囤积解释了为什么包括政府和企业以及家庭在内的美国国民储蓄率在第一季度上升至国民收入的14.7%，而两年前为12.8%。

这种意外的储蓄激增就像一朵带刺的玫瑰。低利率有潜力推动生产力，积累财富，并提高全球的生活水平。随着越来越多的发展中国家的工人加入全球经济，廉价资金使得提供他们所需的设备和基础设施变得更加容易。全球储蓄的获取也使得美国的私营和公共部门能够在近年来大幅增加住房建设和医疗支出，同时还增加了军事开支。结果是：枪炮与黄油——这一切都没有推动通货膨胀或提高利率。

紧张情绪

但储蓄过剩正在为全球经济带来新的风险，全球经济在吸收这股意外的资金洪流时面临困难。廉价资金可能没有进入生产性投资，而是过热消费，导致资产价格飙升过高，为未来的崩溃奠定了基础。“灾难性情景的可能性增加了，”国际货币基金组织前首席经济学家、哈佛大学教授肯尼斯·罗戈夫说。

历史表明，如果投资者开始变得紧张并失去信心，过剩的流动性可能会在一夜之间消失，从而对习惯于廉价资金的市场造成严重干扰。意外的通货膨胀或利率上升可能会使债券市场崩溃，并使全球房地产泡沫破裂，这个泡沫现在从巴塞罗那延伸到上海再到旧金山。对美国融资其巨额贸易赤字能力的怀疑可能会引发美元的急剧下跌和货币危机。而中国的工厂建设热潮可能会使其在未来几年背负过剩产能。冷轧钢和乙烯的价格已经大幅下跌，汽车价格在过去12个月中下降了多达20%。摩根士丹利（MWD）经济学家Andy Xie表示：“对于那些拥有工厂的人来说，这将非常艰难，” “他们中的很多人将无法偿还银行。”

即使低利率最终被证明是可持续的，投资者和政策制定者仍将面临一些艰难的决定。跨国界的储蓄自由流动给联邦储备系统带来了困境，可能使其对金融市场和美国经济的影响比以往任何时候都要小。一些地区联邦储备银行行长认为，中央银行需要通过将其控制的短期利率大幅提高来弥补长期利率的低迷。但其他人，包括一些华盛顿联邦储备委员会的成员对此并不确定，因为在一个充满储蓄并受到来自中国、印度等地的激烈竞争主导的世界中，超低利率可能并不会引发通货膨胀。格林斯潘承认，联邦储备系统并不完全理解发生了什么。“在许多方面，我们的经济处于未探索的领域，”联邦储备委员会理事Donald L. Kohn在6月15日对纽约的银行家们说道。

全球储蓄过剩也迫使投资者在没有许多他们曾依赖的指示标志的情况下运作。在过去，他们可以集中注意力于美国发生的事情。如果美联储收紧信贷或联邦预算赤字膨胀，长期利率往往会相应上升。但现在，在一个充斥着储蓄的全球经济中，投资者必须更加关注美国以外发生的事情。如果中国重新估值其货币，这可能会推高美国利率，因为这意味着北京最终将有更小的盈余可用于投资国债。如果欧洲中央银行放松信贷，这可能导致美国债券收益率下降——即使美联储同时在提高利率。

重新思考世界经济规则的过程相当近期，尽管全球利率已经低迷了一段时间。2003年，10年期国债的利率在很大程度上低于4%，而日本10年期债券的利率在同一时期实际上降到了1%以下。那时，传统观点认为，低利率是美联储和其他中央银行的宽松货币政策与相对疲弱的全球经济相结合的结果。

但是，在经历了两年的中央银行加息和2004年全球经济以强劲的5.1%增长后，这种对低利率的解释变得不那么站得住脚。预测者们不断预测长期利率会上升，但他们继续感到失望。

直到2005年初，经济学家们才考虑到可能发生了重大变化。2005年1月31日，《商业周刊》的一篇文章指出，“全球储蓄过剩”可以解释低利率。然后，在3月，美联储理事本·伯南克——现任乔治·W·布什总统经济顾问委员会主席——在关于“全球储蓄过剩”的演讲中打开了闸门。自那次演讲以来，10年期利率下降了大约半个百分点，随着每次下调，越来越多的经济学家开始接受高全球储蓄的观点。

全球储蓄——国际货币基金组织估计2005年约为11万亿美元，几乎相当于整个美国经济的规模——是世界各国收入总和与消费总和之间的差额。近年来，这一差额快速增长，为投资释放了资源。此外，资本市场的全球化加速了国家储蓄的流动，使得资金在不同国家之间的流动更加顺畅。

诚然，仍然有很多怀疑者。Wells Capital Management的首席投资策略师詹姆斯·W·保尔森认为，今天大约4%的利率只是一个周期性现象，可能会迅速消失。“今天的4%与4.75%之间的差别是90天的意外好数据，”保尔森说。MFS投资管理公司的首席投资策略师詹姆斯·T·斯旺森也不认同储蓄过剩的观点，他认为现在的利率应该高出一个百分点。

但对于许多投资者来说，问题不是全球是否存在储蓄过剩，而是这种情况会持续多久。在这一点上，有很多理由相信它会持续一段时间。首先，全球油价的上涨正在导致财富向产油国的大规模转移。例如，俄罗斯的贸易顺差每年达到1000亿美元，较一年前的650亿美元有所上升。同样，大多数阿拉伯股票交易所的水平接近或创下纪录。阿联酋市场，即迪拜金融市场和阿布扎比证券市场的结合，今年上涨了105%。沙特股票交易所上涨了65%。阿联酋EFG-Hermes投资银行首席执行官穆斯塔法·阿卜杜勒·瓦杜德表示：“高油价正在产生巨大的流动性。”

目前，这些资金大多数被回收至全球金融市场作为储蓄，而不是用于石油勘探和生产或其他生产性用途。许多产油国不愿意接受来自外国跨国公司的过多技术和其他帮助，即使这可能有助于增加供应。这在墨西哥尤其如此，墨西哥宪法禁止国有石油公司与外国公司合作，以获取寻找更多供应的专业知识。

专家表示，在中东，伊拉克的冲突和该地区恐怖袭击的威胁也在阻碍能源投资。而且，风险厌恶的石油公司根本不愿意花钱。“让我惊讶的是，即使在这些高油价下，他们在勘探和生产预算上仍然如此保守，”来自圣安东尼奥的美国全球投资公司的全球资源基金（PSPFX）的联合投资组合经理布赖恩·K·希克斯说。

抑制因素

人口结构的变化也在推动储蓄的增加，因为日本和欧洲的老龄化社会正在为退休积累资金。这抑制了消费和商业投资，因为许多欧洲和日本公司对投入大量资本扩展国内业务持谨慎态度。在日本，工资增长乏力与出口强劲的结合推动了企业利润，而商业投资的增长则小得多。欧洲的情况也是如此。“欧洲公司的资产负债表很强。现金流很强。一切都很好，”慕尼黑电子和工程巨头西门子金融服务（SI）的首席执行官赫尔伯特·洛内斯说。“不好的地方在于他们的投资不足。”

对消费和投资的犹豫正在推动日本和德国，特别是这两个国家的巨大贸易顺差。日本最新数据显示，截至2005年4月的年度经常账户顺差为1710亿美元，较前一年的1570亿美元有所上升。德国的国内需求平稳，失业率处于两位数，过去一年经常账户顺差超过1000亿美元。

令人惊讶的是，商业投资的滞后也延伸到亚洲的部分地区，尤其是中国以外的地方。例如，韩国银行对5400家国内公司的调查发现，截至2004年底，它们的现金储备创下650亿美元的历史新高。然而，尽管今年第一季度新厂房和设备的支出增长了平平的3.1%，但没有迹象表明这一支出正在加速。实际上，韩国尚未从两年的国内需求低迷中恢复过来。家庭支出在1月至3月期间同比微增1.3%，而储蓄率仍在上升。

还有令人震惊的中国贸易顺差。多年来，经济学家们安慰自己，尽管中国与美国的贸易顺差很大，但中国与世界其他国家的贸易基本上是平衡的。这样的日子已经结束。现在，中国的贸易顺差已经超过三倍，年均约为700亿美元。

这700亿美元的顺差正是中国从出口中获得的额外收入，而这些收入并未在国内使用。它们全部以储蓄的形式回流到全球经济中，表现为购买美国国债，最近还以增加对美国公司的直接投资的形式出现。分析人士表示，中海油对优尼科的收购提议可能预示着中国对美国公司收购潮的到来。

通过将其货币与美元挂钩，中国保持了人民币的价值人为地低。这增强了其在海外工业的竞争力，为国家赚取了数千亿美元的外汇。但这也通过使消费者的进口价格居高不下，抑制了国内消费。

中国表示计划采取措施鼓励消费者多花钱、少储蓄，以努力减少其政治上有争议的贸易赤字。“我们希望通过新政策来增加消费，”中国人民银行行长周小川在6月6日于北京举行的国际银行家会议上表示。然而，到目前为止，尚未采取任何具体措施。而且中国没有显著重新估值其货币或放松其财政政策的迹象——一些专家认为，这将是促进国内需求的最佳方式。实际上，国家计划将其预算赤字削减至今年国内生产总值的2%，低于去年的2.4%。

到目前为止，所有流动的储蓄对世界经济的总体影响是良性的。尽管一些国家的需求疲软，但廉价资金在其他地方发挥着魔力，推动了从对中国工厂的投资到西班牙住房建设的爆炸性增长。印度的抵押贷款利率，从五年前的15%骤降至今天的7.5%。事实上，世界经济在去年实现了三十年来最快的增长率，而通货膨胀率仅小幅上升。

过剩的储蓄刺激了跨境投资的洪流，这有潜力重塑全球商业并提高生产力。美国在1980年代和90年代初经历了一波重组浪潮，部分由垃圾债券融资。如今，类似的事情正在全球范围内发生，私募股权基金轻松筹集数十亿美元收购全球的大型公司，并将其重塑为更有利可图的企业。2004年，私募股权基金在欧洲公司投资了高达1560亿美元的巨额资金。而且，这一消费狂潮没有减弱的迹象。今年5月，总部位于伦敦的Terra Firma Capital Partners Ltd.的一家子公司通过同意以85亿美元的杠杆收购收购杜塞尔多夫公用事业公司E.ON的房地产控股公司Viterra，震惊了欧洲的企业精英。

“不稳定的均衡”

在未来，廉价资金也可能为新技术的支出提供强大的动力，随着下一波创新的到来，资金流动将再次活跃。风险投资基金已经充裕的现金正在向替代能源初创公司投入更多资金，这在高油价的世界中成为越来越有吸引力的投资。当资本成本低时，公司更容易在研发上花钱。而1990年代的繁荣则展示了当技术突破——在这种情况下是互联网——在有充足储蓄的时期到来时可能发生的事情。

然而，经济学家担心美好的时光建立在脆弱的基础上，并想知道它们何时会结束。“我们处于一个高度不稳定的均衡状态，”《银行信贷分析师》的主编马丁·巴恩斯说。 “有很多事情都偏离正常水平三个标准差。”

经济学家担心的是，大部分储蓄都流向了一个国家。根据哈佛大学的罗戈夫的说法，仅美国就吸收了全球多余储蓄的三分之四。结果是：去年美国的经常账户赤字总计6680亿美元，占该国GDP的5.7%。而今年进一步上升的可能性看起来很大。经济学家们担心，在某个时刻，外国投资者和政府可能会厌倦向美国投入巨额资金，从而引发美元的急剧下跌和美国利率的飙升。

当然，到目前为止，这种情况还没有发生。事实上，今年美元对一篮子主要货币上涨了7%，部分原因是受到欧洲困境的帮助。但纽约大学斯特恩商学院教授诺里尔·鲁比尼表示，这只是推迟了清算日，并认为2006年美元和美国经济可能面临颠簸着陆的危险。

美国的借贷规模不仅仅是一个问题。更重要的是这些资金的用途。与1990年代末期不同，当时美国借助外国资金来帮助融资提升生产力的投资，如今大部分借款用于支付联邦预算赤字和资助许多专家认为无法持续的房价飙升。

根据政府联邦住房企业监管办公室汇编的数据，受超低利率推动，房价在第一季度同比上涨了创纪录的12.5%。在一些较贵的地区，价格的飙升使得首次购房者无法负担，这些购房者是房地产市场的命脉。加州大学洛杉矶分校的教授爱德华·E·利默在一份新报告中写道：“我们在住房领域面临真正的问题，这将[最终]给经济带来很大的压力。”

房价的繁荣并不仅限于美国。全球低利率和储蓄过剩在许多国家引发了房价的上涨。在西班牙，自1997年以来，房价上涨了150%，得益于创纪录的低利率和外国投资。西班牙银行计算出房价被高估了24%到35%之间。但中央银行的经济学家并不认为泡沫已经形成。“我们仍然认为价格上涨将放缓，然后经历一个软着陆，”一位官员表示。“但市场冷却所需的时间越长，着陆就会越突然。”

在一些国家，房地产市场已经开始降温。在英国，皇家特许测量师学会表示，近一半的受访成员在5月份报告了价格下跌。这是自1992年11月以来的最高读数。经济学家表示，这种回调最终将对消费者支出产生影响。“房地产市场相当疲软，”伦敦雷曼兄弟公司的高级欧洲经济学家迈克尔·休姆说。“消费者放缓只是时间问题。”

过去，国家住房市场的这种变化主要是该国公民关心的问题。但在今天的世界里，英国的消费支出减少——这是除了美国之外为数不多的几个贸易逆差大国之一——将提高国家储蓄，并助长全球的资金过剩。这反过来可能进一步加剧美国及其他地方的住房泡沫。“世界上存在过剩的储蓄，”伦敦美国银行欧洲经济学的共同负责人洛伦佐·科多尼奥说。“流动性正在推高非金融资产的价格。”

政策制定者发现自己面临一种特殊的情况。通常的信号——通货膨胀和失业——状况良好，尤其是在美国。然而，低利率所产生的不平衡——从全球住房繁荣到美国不断膨胀的贸易逆差——可能使市场和经济更容易受到美联储货币政策失误的影响。“一个担忧是……政策失误可能导致投资者态度的快速转变，可能会扰乱金融市场和经济，”美联储副主席罗杰·W·弗格森在5月27日于柏林的演讲中说道。

储蓄激增还意味着政府在运行预算赤字时不会受到惩罚。在不久前的1990年代，交易员——所谓的“债券警卫”——在看到赤字失控时会推高利率。今天，这种情况并没有发生。如果政府支出用于基础设施、教育和研发等生产性长期投资，这种宽松的货币政策可能是有帮助的。然而，危险在于，廉价资本将给政治家们提供机会，浪费资金在那些无法促进长期增长的项目上。

如果低利率最终为政府和企业的生产性投资铺平道路，那将使投资者受益。但在此之前，他们必须在接受较低回报和承担额外风险之间做出选择。“在一个平衡的投资组合中，你应该期待大约5%的平均回报率，”巴恩斯在*《银行信用分析师》*中说。

为了寻求更好的回报，投资者涌入了一系列高风险资产，从高收益债券到信用衍生品再到新兴市场债务。如果全球经济增长放缓，这种不加区分的购买可能会适得其反。例如，根据美林证券（MER）的说法，新发行的垃圾债券的信用质量急剧下降。去年新发行量中创纪录的34%来自于那些债务获得评级机构最低评级的公司，远高于2000年创下的29.4%的前纪录。“2003年和2004年信用质量的恶化可能会在2006年和2007年表现为违约增加，”债券研究服务FridsonVision的负责人马丁·弗里德森说。

如果全球储蓄以正确的方式引导，它可以成为世界经济的巨大推动力，促进投资和冒险行为，从而推动增长。但目前有太多证据表明，低利率正在鼓励可能导致麻烦的行为。请做好准备。

作者：Rich Miller，杰克·尤因在法兰克福，斯坦利·里德和劳拉·科恩在伦敦，弗雷德里克·巴尔福在香港，大卫·亨利在纽约，以及各地报道