苏富比：值得出价 - 彭博社

拍卖行苏富比，以精美艺术品而闻名，于6月28日来到意大利马拉内罗的法拉利试车场，接受对古董车的竞标——在这个优秀的季节里，这是一种有趣的消遣。“我们业务的需求方非常强劲，感觉非常令人放心，”首席执行官威廉·鲁普雷赫特告诉我。

很酷。然而，在另一个著名的拍卖市场，纽约证券交易所，261年历史的拍卖行母公司苏富比控股（BID ）的情况并不那么顺利。前一周，其股价跌至13.47美元，创下52周低点，比11月的高点下跌了30%。投资者知道，苏富比也一直是麻烦的代名词。在2000年，它因价格操纵而认罪，此前全球双头垄断的另一半，佳士得国际，转而作证。苏富比同意支付4500万美元的罚款，而其前董事长和控股股东房地产大亨阿尔弗雷德·陶布曼最终入狱。未来是否会有更多法律麻烦？

不太可能。尽管加拿大竞争局的高级副专员丹尼斯·麦肯齐告诉我，她的办公室仍在调查苏富比，但其他司法管辖区已经结束，最严重的处罚可能已经被评估。就其本身而言，苏富比表示不期望再遭受严重打击。最近伤害股价的原因很可能是华尔街分析师对该公司的覆盖面稀少、近期艰难的收益比较，以及评估如此稀有物品的固有困难。

街上的少数人对苏富比给予了很多关注。只有两家公司发布利润预测。这并不是一项小工作，因为苏富比收益的主要决定因素是收入，而收入又在很大程度上取决于拍卖的物品数量，这可能因遗产或困境销售而逐年增加。任何一个不寻常的事件，例如2004年福布斯法贝热收藏品的私人销售，都可能使下一年的收入看起来令人失望。

在一些人看来，这就是2005年的形势。要超越去年的增长将会很困难，当时收入增长了57%，达到4.97亿美元，持续经营的收入从2600万美元的亏损跃升至6200万美元。尽管如此，今年第一季度的收入比去年增长了超过22%，不包括苏富比在2004年因出售其大部分房地产单位而获得的一次性4500万美元的费用。这笔交易帮助苏富比修复了其资产负债表，该表因价格操纵案件后的罚款和和解而受到严重损害。截至3月31日，股东权益从12个月前的1.64亿美元增长至2.27亿美元。在此期间，经营现金流大幅上升，经营利润率从15.7%扩大至19.1%。

如果苏富比已经将大部分法律问题抛在身后，正在修复其资产负债表，并且运营状况良好，那么它应该如何被估值呢？这很棘手，部分原因是主要竞争对手佳士得是私有的。阿里尔资本管理公司（ARGFX ）是两只高表现共同基金的芝加哥母公司，是长期股东。阿里尔的研究总监蒂姆·菲德勒将苏富比的内在价值定在每股约22美元，这基于1998年佳士得的出售和稳定的艺术市场，收入增长平均每年约6%。

在这种情况下，苏富比的企业价值（股票市值加上净债务）将达到15亿美元，或为过去四个季度收入的3.3倍，几乎是EBITDA（息税折旧摊销前利润）的14倍。假设苏富比未来不再固定价格，使用过去的倍数是危险的。然而，苏富比的交易价格很少低于今天的倍数（每股14美元时的销售额2.2倍和EBITDA 9.1倍），并且通常远高于阿里尔研究所暗示的倍数。在这场拍卖中，买家有可能获胜。

作者：罗伯特·巴克