美国：夏季对美联储来说变得有些过热 - 彭博社

如果还有人相信美联储准备很快停止加息，他们应该再看看经济数据和美联储主席艾伦·格林斯潘最近的言论。在上半年表现出惊人的韧性，尤其是在油价飙升的情况下，经济似乎在下半年重新获得了动力，而不是进一步放缓。

此外，美联储主席在7月20日的半年度货币政策证词中异常清晰。他表示，为了实现美联储对持续增长和控制通胀的乐观预测，“这一结果将要求美联储继续撤回货币宽松。”这就是美联储的说法，意思是“我们还没有完成。”

金融市场中的一些人可能开始意识到，美联储的目标联邦基金利率将在2005年结束时高于他们年初的预期。在过去的三周内，基准10年期国债收益率从6月27日的低点3.9%跃升至7月20日的4.16%。此外，12月的联邦基金利率期货合约现在表明，美联储的目标将在年底时约为4%。这意味着在此之前至少还会有三次加息。

但三次加息够吗？日益增长的风险是，经济仍然运行得有些过热，令美联储感到不安。随着经济进入下半年，消费者和企业的整体需求仍然受到健康收入增长的强力支持——无论是利润还是劳动收入——以及不断上升的财富，因为家庭和企业部门的资产负债表从未如此良好。但这种支持的核心是来自美联储过去和现在在利率上慷慨施予的非常宽松的金融条件。

特别是，实际利率 -- 经通胀调整的市场利率 -- 仍然较低，尤其是实际长期利率，这对住房、商业借贷和许多资产价格具有刺激作用。在7月11日对新泽西州众议员詹姆斯·萨克斯顿（R-N.J.）关于他6月在萨克斯顿联合经济委员会作证时的问题的回应中，格林斯潘表示，过去一年长期利率的下降至少部分反映了较低的实际利率，他在7月20日重申了这一观点。在市场的长期利率对美联储提高短期利率的反应更加明确之前，美联储可能还有更多的工作要做，而市场现在的预期可能不足。

由于低利率有助于提振需求，因此很容易看出下半年的前景为何看起来光明。例如，看看经济如何轻松应对能源冲击。根据格林斯潘的说法，美联储工作人员估计，自2003年底以来，油价的上涨已使2004年的经济增长减少了约0.5个百分点，并且它们似乎在2005年将抑制增长约0.75个百分点。

考虑到经济去年仍增长了3.9% -- 并且今年有很好的机会重复这一表现 -- 显然经济的基本动能是强劲的。事实上，油价的上涨可能确实对美联储有所帮助。如果每桶油价保持在30美元的范围内，经济现在可能会非常火热，美联储将忙于降温。

如前所述，美联储最新的预测在7月20日提交给国会的《货币政策报告》中提出，预计2005年经济将增长3.5%，2006年将在3.25%到3.5%之间。2005年的预测略低于美联储在2月份报告中预测的3.75%到4%的范围。另一方面，通货膨胀现在预计将比2月份的报告高出四分之一个百分点，而失业率则低出四分之一个百分点。

美联储的预测可能为其未来政策的思路提供了一瞥。这些预测暗示，美联储认为只要经济增长在3.25%到3.5%的范围内，通货膨胀和失业率明年将保持稳定。因此，任何超过这个范围的增长很可能会超出美联储的舒适区。

这可能已经在今年下半年成为现实，考虑到经济强劲的新迹象。也许最重要的是工业部门的反弹。制造业曾是今年春季疲软的中心。商业库存激增，特别是在汽车行业，削减库存的努力导致工厂部门的订单、生产和工资减少。但现在情况有所改善。

一系列工业数据——尤其是6月份的采购经理人调查和6月份的工业生产报告，以及7月初的一些地区调查——显示出好转的迹象。6月份工业产出增长了0.9%，主要得益于公用事业生产的大幅增长。但制造业单独的产出仍然增长了0.4%，与5月份的增长相匹配。这些增长是在3月和4月均下降0.2%之后出现的。

发生了什么？强劲的需求，加上春季的减产，使库存得到了控制。最新的月度库存数据显示，第二季度库存增长 sharply 减少。随着库存减少，制造业产出现在可以自由恢复上升趋势，为工厂部门在第三季度为经济增添动力铺平了道路。

与此同时，家庭似乎并没有失去任何前进的动力。尽管受到创纪录的油价压力，消费者在底特律的六月销售激励措施中迅速行动，帮助推动当月整体零售销售增长了1.7%。在这一季度，销售以年率10.7%的速度增长，这是一年半以来最好的季度表现。事实上，消费者支出，正如将在7月29日公布的GDP数字中统计的，第二季度的增长速度可能超过第一季度健康的3.6%。

此外，由于抵押贷款利率现在低于美联储开始提高短期利率时的水平，住房需求几乎没有降温。建筑商在六月开工建设了200万套新房，与五月持平。住房项目的积压在增加：六月批准的单户住宅建设许可证，绝大多数是在同一个月开始的，达到了今年的最高水平。

但越来越多的这些许可证正在积灰，等待建筑商完成现有项目。尚未开始建设的许可证数量在六月上升至创纪录的177,000。在过去一年半中，这一积压增加了68%，而在过去四个月中增加了35%。这表明夏季的建筑活动水平很高。

住房部门代表了美联储面临的任务的缩影。只要借款的实际成本保持如此便宜，低利率将继续刺激经济——也许超过美联储所希望的，这可能迫使更多的加息。

作者：詹姆斯·C·库珀和凯瑟琳·马迪根