迎接受损债务 - 彭博社

许多聪明的人认为，过去几年垃圾债券的繁荣即将以一系列违约告终，他们正排队准备获利。亿万富翁威尔伯·L·罗斯（Wilbur L. Ross Jr.）和其他著名的掠夺者正在迅速筹集巨额资金，以投资于陷入困境的公司，而加利福尼亚公共雇员退休系统等重量级投资者也在急于投资。“当困境企业表现良好时，我们可以获得大约净20%的回报，”加州公共雇员退休系统的投资组合经理潘达·赫希（Panda Hershey）说。

即将到来的困境债务买方市场的迹象似乎随处可见。根据美林证券（Merrill Lynch & Co.）的数据，评级为B-或更低的新垃圾债券的比例——仅比最低等级高出四个等级——在2004年达到了20年来的最高点34.2%。历史上，这种激增通常会在两到三年内伴随越来越多的违约。

这些问题中许多都带有红旗：公司出售债券只是为了支付高额股息或偿还旧债，或者这些债券的利率是浮动的，随着利率的上升而上升。基金经理们还在关注第二留置权贷款的巨大增长——在破产中，贷款人是第二个获得偿还的人——以及用于融资杠杆收购的贷款。

违约率仍然较低，但如果开始加速，新基金正在确保他们做好准备。他们将部署资金购买大量已变坏的垃圾债券——通常以每美元几分钱的价格。押注是，如果债券违约，这将使基金能够在企业从第11章破产中恢复后获得对可行企业的控制权。

新玩家

投资者喜欢这个赌注。在过去的12个月里，他们向这些基金注入了约63亿美元。当罗斯的公司，位于纽约的WL Ross & Co.，在今年春季设立新基金时，目标仅为筹集5亿美元。但在6月30日，该公司将其基金上限设定为11亿美元。“我们拒绝了大约与我们接受的金额相当的资金，”罗斯说。美国最大的公共养老金基金CalPERS向罗斯的基金投资了5000万美元，并向纽约的Avenue Capital Group筹集的另一只10亿美元基金投资了7500万美元。实际上，CalPERS建议Avenue设立该基金。“我们现在筹集资金的原因是我们认为周期将在接下来的六到十二个月内重新开始，”Avenue的创始人兼管理合伙人马克·拉斯里说。

与此同时，新玩家也在加入。瑞士信贷第一波士顿（CSR ）、德意志银行（DB ）等地的困境债务经理最近离职，筹集自己的基金。“现在开始筹集基金的人说，‘这是违约的低点，但让我们组建我们的购买能力，’”高收益债券研究机构FridsonVision的首席执行官马丁·弗里德森说。

困境债务专家已经迎来了机会。“我们非常感兴趣的一个领域是汽车零部件，”罗斯说。WL Ross与其他公司一起，购买了特洛伊（密歇根州）汽车零部件制造商Collins & Aikman Corp.（CKC ）所欠的7.5亿美元银行债务，该公司在5月申请了第11章破产。今年至少还有10家汽车零部件公司进入了破产。还有几家公司岌岌可危。罗斯可以尝试将其中最好的公司整合起来并以盈利的方式出售，正如他对钢铁、纺织和煤炭公司所做的那样。

在违约率上升之前，尚不清楚其他哪些行业适合罗斯和其他掠夺者。“我们一直在关注航空公司，但还没有找到发挥建设性作用的正确方式，”罗斯解释道。

汽车零部件制造商典型地体现了近期垃圾债券的泡沫。在过去两年中，几家公司发行的债券并没有为其资金库增加现金；收益反而用于再融资现有债务或避免违约。例如，固特异轮胎和橡胶公司（GT ）去年出售了6.5亿美元的垃圾债券，以偿还5.83亿美元的银行贷款并减少其他迫在眉睫的义务。“我们感到非常有信心，我们将履行我们的义务，”固特异发言人特里西亚·C·英格拉汉说。

私募股权公司通过一种有争议的策略助长了债务的过剩。他们通过让自己拥有的公司发行垃圾债券并从收益中支付股息，迅速收回部分股权投资。去年12月，在以26亿美元收购华纳音乐集团（WMG ）13个月后，私募股权公司托马斯·H·李合伙公司、贝恩资本和普罗维登斯股权合伙公司让该公司出售了7亿美元的垃圾债券以支付股息。当该公司在5月上市时，投资者对这项股息交易表示怀疑，迫使华纳将其发行价格从每股22到24美元的范围下调至17美元。

利率上升也可能将一些公司逼到崩溃的边缘。为了吸引投资者，垃圾债券发行者去年开始提供浮动利率票据，使自己暴露于与可调利率抵押贷款的房主所担心的同类支付冲击中。能源公司卡尔平公司（CPN ）去年发行了6.8亿美元的七年期浮动利率票据。卡尔平的资产负债表上债务是股本的四倍，尽管它正在控制财务，出售资产并在今年削减30亿美元的债务至150亿美元，但仍然高度杠杆化。“我们感到相当舒适，”首席财务官罗伯特·凯利在7月表示。

第二留置权贷款的爆炸性增长为掠夺者创造了另一个机会。“这是下一个大型困境市场，”Tennenbaum Capital Partners的管理合伙人Mark K. Holdsworth说，该公司最近关闭了一只10亿美元的基金。第二留置权贷款通常被用作公司救助融资，通常具有与银行贷款相同的权利和契约，只是它们不会优先偿还。根据信用评级机构标准普尔的数据，去年此类贷款的新发行量增长至创纪录的120亿美元，较2003年的33亿美元大幅上升。

杠杆提升

用于融资杠杆收购的贷款也在困境债务投资者的购物清单上。根据研究机构Loan Pricing Corp的数据，去年对评级低于投资级的公司的此类贷款超过了500亿美元，是自1980年代以来的最高水平。随着交易规模的增加，银行对公司允许使用的杠杆额度变得更加宽松。

从坏债务中获取丰厚回报并不容易。便宜的债券可能只会变得更便宜，导致基金亏损。如果在破产法庭上被其他债权人超越，未能赢得对公司的控制权，基金可能会错失 jackpot。

并不是每个人都认为一波坏债务即将来临。目前公司仍在偿还其债券：截至七月底，垃圾债券的违约率仅为1.7%，略高于八年来的最低水平。“我们认为违约率不会大幅上升，短期内不会达到两位数水平，”美林证券的全球高收益策略师M. Christopher Garman说。标准普尔预测到明年四月，违约率仅会缓慢上升至2.5%。

然而， distressed-debt 投资者正在为洪水做好准备。“我们不确定何时会崩溃，但这肯定会发生，”加州公共雇员退休系统的赫希说。他们的准备可能是债务市场即将修正的最佳指标。

作者：贾斯廷·希巴德，来自加利福尼亚州圣马特奥。