高盛经济学家谈泡沫 - 彭博社

刚刚和Jan Hatzius通了电话，他是高盛的一位经济学家，曾广泛研究住房市场。他允许我发布他今天写的一份关于我在同一学术研究的研究笔记，我在昨天的帖子中对此提出了质疑。

Hatzius表示，他不确定我是否正确地认为该研究的作者假设了他们的结论。他的批评有所不同。最大的问题是，作者们过早结束了他们的分析——在去年——错过了此后住房价格的进一步上涨。他写道：

泡沫问题？可能是的周一的《华尔街日报》刊登了Christopher Mayer和Todd Sinai的社论，这两位学术房地产分析师认为，关于住房泡沫的担忧被夸大了。他们的观点是，相对于租金和收入，都市住房价格的上涨已被实际利率的下降完全抵消，因此是合理的。

这篇社论基于纽约联邦储备银行发布的一份新研究论文（见Charles Himmelberg、Christopher Mayer和Todd Sinai，‘评估高房价：泡沫、基本面和误解’，2005年9月，http://www.ny.frb.org/research/staff_reports/sr218.html）。在这篇论文中，Himmelberg、Mayer和Sinai（HMS）将业主占有的总成本计算为利息、折旧、财产税和承担房价风险的风险溢价的总和，然后根据抵押贷款利息和财产税的税收可扣除性以及预期资本收益的因素调整这些成本。他们称得出的指标为“隐含租金”，将其除以实际租金的指数，并将得出的比率设定为1980-2004年期间的平均值为1。他们接着认为，当比率高于1时，都市住房市场相对于其历史而言被高估，而当比率低于1时则被低估。

他们的主要结果是，截至2004年，他们的46个都市住房市场中有31个的值低于1。在通常被认为“火热”的市场中，纽约、旧金山和凤凰城的值低于1，而波士顿、洛杉矶和华盛顿特区的值仅略高于1；只有波特兰、圣地亚哥和迈阿密显示出一些令人担忧的迹象。HMS得出结论，缺乏普遍住房泡沫的证据，甚至缺乏局部泡沫的证据。

我们该如何看待这一分析？当然，HMS是对的，利率对评估资本资产（如住宅）是重要的。然而，必须明确的是，利率既可以上升，也可以下降。因此，如果利率从当前异常低的水平上升，房价可能会下降，甚至可能大幅下降。由于利率上升本身可能是经济其他领域强劲的结果，因此利率引起的房价下降可能对宏观经济的影响较小。但房价的下降仍然会带来痛苦。

但即使在更狭义的观点上，即房价是否与租金和利率不符，我们对这一分析也持怀疑态度。首先，结果对假设的微小变化非常敏感，无法知道哪个假设是正确的。例如，HMS假设家庭需要一个恒定的2个百分点的风险溢价来拥有而不是租赁，并且他们预计资本收益率将等于他们所在都市地区1940-2004年的平均水平。当然，无法知道这些或任何其他关于不可观察概念（如风险溢价或预期）的假设是否正确。问题在于，考虑到他们模型的规定方式，数字的精确选择可能会对结果产生定性影响——即，它可能会改变对某个都市住房市场是否比历史平均水平更高估或更低估的评估。

其次，该分析使用的数据截至2004年。这是一个不幸的情况，因为截至2004年，关于明显住房泡沫的论据仍然相当薄弱，但自那时以来已变得更强。例如，我们在2004年5月14日的美国经济分析中指出，住房市场的上涨“……看起来并不像一个‘泡沫’，而是可以轻易解释为抵押贷款利率的下降。”然而，自那时以来，价格不仅继续快速上涨，实际上还进一步加速，而此时租金增长缓慢，利率基本保持平稳。在这样的环境中，“没有泡沫”的裁决可能会迅速变得过时。

作为一个具体的例子，考虑华盛顿特区市场，其2004年的估值比率HMS报告为1.02。虽然这比历史平均水平高出2%，但远低于HMS计算的1980-2005年的峰值1.24。然而，截至2005年第二季度，华盛顿特区的房价同比上涨了26%，根据联邦住房企业监管办公室（OFHEO）使用的房价指标，HMS也使用了这一指标。在同一时期，租金仅上涨了4%，而利率大致保持稳定。根据HMS提供的公式进行粗略计算显示，这些价格和租金的变化应该将估值比率提升到1.2到1.3之间，即远高于长期平均水平，并非常接近之前的历史峰值。因此，沿着HMS论文的分析，如果使用更为最新的数据，可能会得出更为谨慎的结论。

当然，将拥有的经济成本与租赁的经济成本进行比较并不是调整房价以反映基本面变化（包括利率）的唯一方法。我们自己的偏好仍然是“可负担性”概念，即询问家庭必须支出其可支配收入的百分比来支付中位数价格房屋的抵押贷款。该方法不仅将房价与收入相关联——与租金相比，这可能是对大多数居住在郊区的美国家庭更有意义的比较——而且还认识到绝大多数家庭无法借到他们想要的金额，因此无法参与HMS假设的理论上“纯粹”的套利考虑。

正如我们在5月至6月的《口袋图表室》中详细描述的那样，住房可负担性正在迅速恶化。在洛杉矶等沿海热门市场上，购买新房所需的抵押贷款支付的收入份额已经与1980年代初和1980年代末的前两个峰值相匹配。最近，即使是全国范围内的可负担性也开始迅速恶化。例如，全国房地产经纪人协会——一个并不以对住房市场过于悲观而闻名的组织——报告称，他们的美国可负担性指数现在处于自1991年以来的最低水平。因此，住房估值被拉高，随着当前繁荣的持续，变得越来越紧张。

Jan Hatzius

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