利润的关键：定价权 - 彭博社

随着能源和其他商品成本飙升，投资者应该寻找具有定价能力的公司。基金经理迈克尔·库吉诺如此表示，他认为将更高的产品成本转嫁给消费者的能力使这些公司具有优势，并在长期内提高回报。

库吉诺是激进增长投资组合（PAGRX），一个国内全市值股票基金，以及永久投资组合（PRPFX），一个防御性配置基金，包含黄金、白银、瑞士法郎债券和股票的组合（见《商业周刊》在线，2005年3月8日，“平衡资产以降低风险”）。

关注税收效率以及卓越的回报，使这些基金与众不同。激进增长投资组合在截至8月31日的过去12个月中，税后回报为40.18%，而标准普尔500指数的涨幅为12.55%。在过去三年中，该基金的年均税后增长率为21.81%，而标准普尔500指数为12.02%。

库吉诺最近与《商业周刊》在线的卡琳·麦考马克谈论了他的投资策略和主要持股。以下是他们对话的编辑摘录：

你对市场的展望是什么？

有几个因素表明股市将继续增长。虽然存在一些风险，但总体而言，有利于股市上涨的因素超过了风险。

第一，您拥有一个增长的经济。GDP年增长率在高3%到低4%之间，这在过去几个季度一直如此。

标准普尔500公司的收益在第一和第二季度超出了预期。企业手中有大量现金，这最终要么会再投资于业务，要么通过股票回购和分红分配给股东。[这]将把更多的钱放入消费者的口袋，并继续推动消费方面的经济增长。

税收环境是有利的。税率低于几年前的水平。我认为，如果国会立法通过一些额外的减税措施，环境甚至会更好。这些都是积极因素。

风险是什么？

负面因素主要是通货膨胀威胁以及高能源和商品价格的长期影响。问题在于这些价格将维持在这些水平多久，以及这些高价格需要多长时间才能在生产系统中消化，以及使用这些产品和服务的公司在多大程度上能够将更高的价格转嫁给消费者。

美联储怎么样？

另一个有利因素是利率，尽管这可能是一个负面因素，具体取决于您的看法。我的看法是，利率上升是经济增长的副产品。我们从美联储看到的逐步加息到目前的水平，在一个增长的经济中是自然的，不应被视为负面。

我认为美联储的关键在于：他们是否继续以渐进的步伐[加息]，还是突然变得更加激进，一次性加息半个百分点或三分之一个百分点？他们在什么时刻会停止？

我认为第二季度的经济增长和最近几个月改善的就业形势表明，经济比人们想象的要强得多。因此，我认为美联储还没有结束，尽管我认为它不会偏离其稳健的步伐。

你如何定位你的基金？

激进增长投资组合（PAGRX）是一个完全投资于国内所有行业的全覆盖股票基金。它旨在同时投资于12到15个不同的行业组，并超越以标准普尔500指数衡量的广泛股票市场。自1990年以来，它在其生命周期中做到了这一点。

我们从上到下开始，寻找我们认为在长期内将会超越广泛市场的行业组。在这些行业中，我们寻找那些我们认为具备良好增长故事特征的公司。这些特征基本上是创造新市场、扩大其产品和服务的现有市场、对研发支出的健康投资、强劲的财务状况和经营业绩、管理层在行业中的背景以及他们能够正确执行商业计划并盈利经营的能力、强劲的资产负债表，以及新产品和服务的推出。

然后我们会寻求以合理或公平的价格进入。我们的大部分持股都是多年持有。我们对短期结果完全不感兴趣，而更关注长期故事。我们喜欢购买公司，而不是交易股票。例如，如果一家公司在某个季度未能达到盈利目标或收入预测，但长期增长故事仍然完好，我们仍然会喜欢这家公司。

你要寻找的一件事是定价能力。哪些公司拥有它？

考虑到我们目前的能源和原材料价格，一些行业将受到比其他行业更大的伤害。作为投资者，你希望投资于那些能够维持定价能力的公司和行业。你希望看到那些生产商品的公司能够将不断上升的投入成本转嫁给消费者。

在能源行业，如果你是一家炼油厂，现在你拥有定价能力。你以68美元的价格购买一桶油，然后可以制造和精炼它，并以更高的价格出售。这是一个不错的地方。

否则，你希望投资于那些不使用很多这些东西的公司。想到的一些是一些消费和娱乐公司。我们持有华特迪士尼（DIS）和维亚康姆（VIA.B）。制药行业是一个低商品和投入成本的领域。

另一方面，汽车行业正处于艰难的境地。他们在两端都受到挤压。他们不仅面临越来越高的投入成本——无论是像钢铁这样的原材料，还是运行工厂的能源价格——而且在需求方面，他们的销售也在打折。

通用汽车 (GM ) 和福特 (F ) 在这个夏天推出了一个清理库存的折扣计划，但价格是多少呢？这些公司正在相互竞争以降低销售价格以获得销售量。这并不是定价权。因此，你可以在他们的股价中看到这一点。他们绝对不是一个值得投资的地方。

消费者和零售商怎么样？

零售方面的情况是，能源成本是一种累退成本，几乎像税收一样——这是家庭运营的固定成本。对于低收入家庭来说，他们的收入中有更大比例将用于能源，而高收入家庭则相对较少。一些面向低收入家庭的公司，如沃尔玛 (WMT ) 和好市多 (COST )，比高端奢侈零售商面临更多的困难。好市多是我们核心的广泛零售持有。

我们还持有威廉斯-索诺玛 (WSM )。我们看好这家公司长期发展，并且已经持有一段时间。它符合高端零售商的主题。它在其细分市场中是市场领导者——家居用品和厨房改造等——它有一个细分市场。他们的产品非常受欢迎……无论人们是购买新房还是翻新房屋，这都是人们总是愿意花钱的领域。在这个领域，能源的影响并不大。

你的一些主要持股是什么？

边疆石油 (FTO ) 是一家国内的石油和天然气精炼厂。他们的专长是精炼酸性或重质原油。在这个每个人都在寻找石油的环境中，轻质甜原油更容易精炼，而酸性原油则更难获得且精炼成本更高。边疆石油具备处理这种低等级、含硫重的酸性原油的能力。他们的服务需求旺盛。

能源价格仍然很高，我看不出它们会很快下降。目前商品的情况——无论是能源、工业金属还是木材——是我们正处于全球需求和全球供应结构性失衡的多年度周期中。在这种失衡恢复到平衡之前，需求要么减少，要么更多的供应上线，我们将会面临更高的价格。能源就是其中之一，前沿公司应该会继续表现优异。

为什么这个基金表现如此出色？

我们的另一个主要持股是瑞兰集团（RYL）。瑞兰在住宅建筑行业是一个较小的名字。我们喜欢它，因为它拥有非常多样化的投资物业组合。它总部位于南加州，但在全国各地建造房屋。它不依赖于任何一个特定地区或某些地区潜在的供应泡沫。这种多样化确实帮助它在整体住房周期的上升趋势中维持其业务。

我不相信住房行业会崩溃，只要我们保持与经济增长相一致的逐步加息计划，以及美联储与市场之间良好的沟通。我们可能会看到需求在某种程度上降温，但利率仍然处于历史低位——足够低，让人们继续购买房屋。

瑞兰的市场定位是入门级到中级住房，因此它们仍然非常实惠。这可能使它们在某种程度上对利率敏感，但利率仍然处于历史低位，首次购房和首次升级周期仍在它们的范围内。此外，在较低端的价格在利率敏感性导致的潜在价格下降方面，弹性小于较高端的价格。

瑞兰德拥有一支强大的管理团队，他们在股票回购和分红方面做得很好，以妥善管理股东回报，并且不浪费公司现金。在这种环境下，当公司普遍持有大量现金时，你希望在你持有的股票中看到的是一支懂得如何管理现金的管理团队，而不是像醉汉一样挥霍。

我们已经看到住房建设的大幅增长。我会继续在下跌时有选择性地增持该股票。另一方面，它的估值相对合理，没有什么能永远增长。但这绝对是我们上涨的一个原因。

还有其他主题是你在关注的吗？

我们认为另一个有增长空间的领域是金融服务。全球趋势——婴儿潮一代的增长，越来越多的财富通过遗产传承，人们各个年龄段都转向财务顾问等寻求管理投资组合和退休储蓄的建议——使得金融服务公司在长期内变得重要。

我们在这个领域的一项投资是摩根士丹利（MWD ）。我喜欢摩根士丹利的一点是它拥有一个巨大的品牌名。最近它经历了一些动荡。几年前将零售业务迪恩·维特与白手套摩根士丹利合并的想法——我不认为这完全是个错误的战略。只要管理团队能够执行该战略，就会有一定的协同效应。

在菲利普·珀塞尔的管理团队下，执行并不理想，该股票的表现几乎一直低于整体市场和其同行集团的表现。需要采取一些措施。

因此，现在相对于同行来说，这是一个折扣价值。我认为在合适的管理团队到位和对商业模式进行适当调整的情况下，该公司有望在长期内实现增长。到目前为止，约翰·麦克领导的新管理团队所采取的初步措施在加强管理人才、说服一些人才回归公司以及在仅仅剥离发现部门之前对其进行审慎审查方面都是朝着正确方向迈进的。

我认为这些都是积极的步骤，但现在他们必须着手重建他们的银行业务。因此，只要管理团队执行到位，他们应该会继续增长。

还有什么吸引你的注意吗？

生物技术领域是另一个没有大额投入成本的行业。这是一个充满活力的行业——有很多研发正在进行，并且不断有新产品在开发中。长期增长投资者需要关注这个领域。

安进（AMGN）真正体现了我们的股票选择过程。它成功地从研发公司转型为在市场上销售产品。它拥有一个非常聪明的管理团队，进行了战略收购，这些收购对底线产生了积极影响。

安进最初因其Epogen和Neupogen产品而声名鹊起。此后，它推出了更新、更好、更快的版本，这些产品正在进入市场，并将很快在销售额上超过旧版产品。因此，它正在用新的、更好的产品来取代旧产品，并进一步增加销售额。

它有一个活跃的研发团队。它的管理团队在这个行业已经很久了。从财务上看，它的资产负债表很强。我认为它的前景非常好……它最近的收益让人惊讶，股票从60美元迅速涨到80美元——我认为它还有进一步上涨的空间。

随着我们进入季节性疲软的时期，是时候采取防御策略了吗？

我认为股票持续上涨的整体原因仍然存在。它们超过了一些风险。好的一面超过了坏的一面。

我不确定是否应该采取防御策略。如果这些历史趋势在今年仍然成立，这并不是一定的，那可能是一个以折扣价进入一些股票的买入机会。

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