灾难风险的价格是多少？ - 彭博社

作者：罗伯特·J·巴罗

飓风卡特里娜和去年十二月的印度洋海啸展示了罕见自然灾害可能带来的巨大社会和经济后果。但在20世纪，世界上最大的经济灾难是人为造成的，而非自然发生的事件：1930年代的大萧条和第一次、第二次世界大战。尽管这些经济灾难发生的频率不高，但对其前景的担忧每天都对金融市场产生影响。

在我的研究中，我将单个国家的经济灾难定义为国内生产总值在短期内下降至少15%。在20世纪，有可用数据的20个发达经济体中，只有2个（挪威和瑞士）避免了至少一次这样的灾难。尽管美国在第二次世界大战期间经济表现良好，但20个国家中有9个经历了重大收缩——奥地利、法国、德国、希腊、意大利、日本和荷兰的实际人均GDP下降幅度在45%到64%之间。在第一次世界大战期间，八个国家的收缩幅度在15%到35%之间，另有八个国家（包括美国）在大萧条期间也出现了类似的短缺。

对灾难事件的 不同概率的考虑可能解释了金融研究中的许多难题，包括1985年拉吉尼什·梅赫拉和爱德华·C·普雷斯科特在《货币经济学杂志》一文中定义的著名“股权溢价”难题。两位学者指出，美国和其他主要国家的股票平均回报与短期国债之间的差距每年约为七个百分点。这个差距在标准经济模型中很难解释。但尤其令人困惑的是，为什么相对安全资产（如美国国债和高等级商业票据）的实际利率如此之低，自1880年以来平均仅为1.5%每年。

在梅赫拉-普雷斯科特论文发表仅三年后，爱荷华大学经济学家托马斯·里茨在一篇文章中提出，高股权溢价和低风险无风险实际利率可以通过对低概率灾难事件（如经济大萧条）的恐惧来解释。人们厌恶风险，试图在经济不景气时保护自己免受股票崩溃的影响。我的分析表明，里茨的理论不仅解释了高股权溢价和低风险无风险利率，还解释了其他几个难题，包括股票价格的波动性。

在我对里茨理论的版本中，如果存在每年1%的全球事件概率，导致产出减少三分之一到一半——大致相当于20世纪的灾难记录，那么平均股权溢价和无风险利率就可以得到解释。在主要战争期间，由于灾难概率增加，对安全资产的需求增加也解释了为什么美国在内战、第一次和第二次世界大战以及朝鲜战争期间的实际利率如此之低。最近，全球冲突的感知概率增加可能解释了在9月11日及美国对阿富汗和伊拉克的入侵后实际利率的急剧下降。2001年9月11日之前，10年期美国国债指数债券的实际利率从3%到4%下降到2004-05年的平均1.8%——尽管美联储最近提高了短期利率，但仍保持在低位。

该模型提供了其他引人入胜的预测。更高的灾难概率应该提高对冲工具的价格，比如标准普尔500股票指数的远期看跌期权以及黄金和钻石等贵重商品的价格。美因茨大学的彼得·库格勒和比阿特丽斯·维德尔最近的一项研究解释了为什么瑞士法郎资产系统性地表现不如以其他九种主要货币计价的资产。他们推测，瑞士法郎（一个传统的避风港）在发生重大战争或经济大萧条时会升值。但由于自第二次世界大战以来没有发生过此类事件，瑞士资产定价中内置的未使用对冲溢价使其在稳定时期表现不佳。

现在，美国正专注于一种罕见灾难——卡特里娜的影响。但这一事件的损失不太可能超过2000亿到3000亿美元。我分析中的15%或更高的GDP收缩是一个更大数量级的。美国GDP下降15%相当于2万亿美元。我很确定，即使是华盛顿，尽管在卡特里娜救助工作中不计后果地投入资金，也无法耗尽2万亿美元的资源。因此，需要一个更大的事件才能引发股市和债市的严重反应。

罗伯特·J·巴罗是哈佛大学的经济学教授，也是胡佛研究所的高级研究员（[email protected]）