美国：在离开之际走钢丝绳 - 彭博社

美联储工作的简单部分即将结束。在经历了11次加息后，美联储的政策已接近或达到不再促进经济增长的点。现在进入了困难的部分。政策制定者必须决定他们是否能够在中性水平上保持稳定，或者新的商业条件是否表明美联储必须开始抵制经济的势头。这是一个关键的决定，受到能源成本上升、两场飓风造成的供应中断以及意外的财政刺激措施的影响，使得这一决定变得更加复杂。更糟糕的是，美联储还必须在美联储主席艾伦·格林斯潘于1月31日辞职时，考虑所有这些因素，同时进行过渡。

在这种背景下，政策失误的可能性大幅增加。过度收紧可能会动摇金融市场，并削弱住房市场的支撑，而住房市场一直是消费者支出的主要驱动力，依据美联储的一项新研究。消费者的缩减反过来又会加剧近期企业对能源成本上升影响的担忧。结果将是经济严重疲软——甚至更糟。

但与此同时，随着能源价格高企、劳动力市场紧张以及生产率增长放缓导致单位劳动成本上升，保持中性可能会使食品和能源以外的通货膨胀迅速上升。核心通胀数据的意外变化将迫使美联储采取严厉的加息反应，这也可能动摇市场并打击经济。鉴于政策委员会在9月20日记录了两年多以来的首次反对票，接下来的几次美联储会议预计将是热闹的事务——对前景极为重要。

美联储将走哪条路？ 9月20日会议后的声明强烈暗示，目前政策制定者愿意在过度收紧与过度宽松之间选择过度收紧。与市场预期相反，美联储没有暗示准备停止加息，即使在新的能源不确定性中也是如此。

事实上，与过去的观点相比，美联储表示“更高的能源和其他成本有可能增加通胀压力。”这一变化值得注意，因为之前美联储似乎对昂贵能源对经济增长的潜在影响比对通胀的影响更为敏感。债券市场对此评估表示认同，即使油价飙升，长期利率也在下降。

现在看起来不同的是，高能源价格证明比过去更为持久。因此，企业可能会更加努力地提高价格以覆盖更高的能源账单。之前美联储的声明将通胀预期描述为“良好控制”，但9月20日的评估被调整为仅仅“被控制”。对核心通胀的担忧帮助将10年期国债收益率从8月底的4%推高至4.3%。

支出">通胀担忧正在蔓延。9月份，密歇根大学的调查显示消费者对未来一年的通胀预期急剧上升，未来五到十年的预期通胀率上升至3.1%，是四年来的最高水平。此外，投资者对通胀的预期可以通过10年期国债的市场收益率与通胀调整后的国债通胀保护证券收益率之间的差异来近似。这一指标在最近几周有所上升。

来自卡特里娜和丽塔飓风对能源以外地区的供应冲击增加了潜在的核心价格压力。供应冲击与需求冲击不同，它们给美联储带来了特别棘手的问题。除非整体需求下降的幅度与产出损失相当，否则短缺和生产瓶颈将推动广泛商品和服务的价格上涨。但在下半年，需求的持续放缓似乎不太可能。劳动力市场依然健康，企业正在增加对资本货物的订单，政府资金的激增正在为清理和重建的成本提供资金。

2006年的展望 根据全国商业经济学会最近对43位预测者的调查，并在NABE在芝加哥的年会上提出，也没有预示需求会有太大的放缓。他们预计经济在2005年的四个季度中增长3.5%，而下半年的平均增长将为3.3%。预计经济在2006年将再增长3.4%。

消费者肯定会对需求产生负面影响，但并不像9月份消费者信心骤降所暗示的那样严重。在卡特里娜飓风和汽油价格飙升之后，会议委员会的指数上个月下降了18.9点，这是有记录以来第三大月度降幅。家庭对当前经济状况和未来前景的评估大幅下调。

然而，只要劳动力市场保持健康，消费者信心很可能会反弹。可以肯定的是，劳工部9月份的工资报告将看起来糟糕。然而，除了卡特里娜的影响外，劳动力市场没有显示出恶化的迹象。排除劳工部对风暴影响地区的每周失业救济申请的统计，9月份截至目前的申请活动平均每周略超过300,000个新申请。这略低于卡特里娜之前四周的平均水平。

商业信心似乎并没有受到动摇。根据商业圆桌会议对首席执行官进行的特别调查，企业高管认为风暴及其后果将对他们的业务产生负面影响，但只有4%的人表示影响将是“强烈负面”。总体而言，销售预期有所下降，资本支出计划也有所减少，与卡特里娜飓风前的读数相比，但招聘计划几乎没有恶化。重要的是，参与飓风恢复的公司，如能源、设备制造和建筑，计划增加招聘。

如果需求保持健康，美联储可能不得不继续加息，可能超过市场目前预期的单次四分之一点的加息。然而，这可能会危及美联储最微妙的目标：在不造成经济崩溃的情况下冷却住房繁荣。格林斯潘本人进行的美联储研究显示，家庭去年从房屋价值中提取了近6000亿美元的新借款。这个金额几乎是2000年提取金额的三倍，占税后收入的6.9%。显然，住房繁荣在消费者支出的韧性中发挥了巨大作用。如果房价降得太多，随之而来的支出损失可能会对经济造成打击。

在卡特里娜飓风之前，美联储似乎在决定货币政策方面有很大的自由度。但现在，能源、商业信心、消费者行为和住房的不确定性意味着美联储的余地大大减少，面临更大的政策错误风险。考虑到未来几个月面临的巨大压力，格林斯潘甚至可能会欢迎他的退休。

由詹姆斯·C·库珀和凯瑟琳·马迪根