在废品场小心行事 - 彭博社

寻求发行垃圾债券的公司和杠杆收购公司正面临更艰难的时刻。越来越多的公司不得不缩减筹集的金额，支付更高的利率，并同意更多的财务限制。今年年初，市场几乎可以为任何事情提供融资。但现在，投资者开始担心经济、利率上升，以及他们在年初可能对信用风险评估过于宽松的事实。“市场开始转向更谨慎的风险规避和仔细的信用选择，”雷曼兄弟公司（LEH）的高收益市场策略师迈克尔·安德森说。

投资者还有其他担忧。过去两年垃圾债券的高额回报正在迅速消失。尽管平均收益率约为7%，但根据高收益研究公司KPD投资顾问的数据，今年迄今垃圾债券的总回报接近于零，而2003年和2004年分别为23%和11%的连续回报。流入垃圾债券共同基金的资金潮现在已经逆转。

仅在过去一个月，投资者就放弃了多项重要的新发行，包括为奢侈零售商Neiman Marcus Group Inc.的杠杆收购提供的8.5亿美元融资，以及从Cendant Corp.（CD）购买直接营销公司Affinion Group的18亿美元交易中的5亿美元部分。他们还拒绝购买为Roundy’s Supermarkets Inc.的投资者支付特别股息而提供的5.5亿美元债券中的三分之一。总体而言，投资者在截至9月的九个月内购买的新垃圾债券比2004年减少了四分之一。

因此，公司和杠杆收购机构正在利用平行市场对杠杆贷款的持续强劲需求。这个2350亿美元的市场由对冲基金和新的投资工具推动，这些工具将来自多个发行者的贷款汇集在一起，以分散风险并增加杠杆以提高回报。这些贷款通常比债券的到期时间短，并且利率是浮动而非固定的。这个市场正在吸收垃圾市场所拒绝的借款，例如尼曼收购的额外9.75亿美元。

更严格的契约

虽然贷款替代品为公司保持了借款渠道，但对垃圾债券市场有一些显著的负面影响。这是因为杠杆收购公司正在增加更多的杠杆，增加了经济下滑时出现问题的风险，并引发违约。根据标准普尔的LCD部门，第三季度的大型杠杆收购交易的债务平均为息税折旧摊销前利润的6.1倍，而2003年为4.6倍。之前的年度峰值是在1997年，为5.7倍。“贷方已经接受了越来越激进的融资结构，”LCD主任克里斯托弗·唐纳利说。

尽管如此，市场的新疑虑不太可能关闭对额外杠杆收购和收购的访问。几个交易正在进行中，包括拟议的150亿美元收购赫兹公司的杠杆收购（来自福特汽车）、英特尔卫星收购泛美卫星，以及R.H. Donnelley收购黄页出版商Dex Media Inc。即使在目前比10年期国债高出3.3个百分点的情况下，垃圾债券市场的利差仍然低于过去12年的平均水平4.1个百分点，KDP表示。“高收益市场仍将对杠杆收购持鼓励态度，但成本会更高，条款也不会那么慷慨，”花旗集团的高收益市场策略师约翰·芬恩说。过去六周融资的交易都具有更高的收益率和更严格的契约，例如对借款人资产销售的限制以及使用债券收益支付股息的限制，普特南投资的高收益基金首席投资经理保罗·D·斯坎伦表示。

一些投资者当前的紧张情绪并不是今年第一次。三月和四月，垃圾债券市场大幅下跌，下降了4%，因为通用汽车公司（GM）的400亿美元债务被降级为垃圾级。根据雷曼兄弟（LEH）的数据显示，通用汽车的债务占到流通垃圾债券的约6%。

那次事件最终被证明只是一次非常严重的消化不良，而不是一种毁灭性的疾病，市场也随之反弹。然而，下次投资者可能就没有那么幸运了。

作者：大卫·亨利，纽约