评论：Refco：清算 - 彭博社

如果投资者需要一个关于涌入私募股权公司和对冲基金的潜在危险资金洪流的警钟，他们正在通过Refco Inc.（RFX）的崩溃得到这个警告。客户继续逃离这家巨大的衍生品交易商，而收购传奇人物托马斯·H·李仅在两个月前将其上市。在破产法庭上，其他投资集团正在就Refco的幸存期货交易业务进行讨价还价。联邦调查人员正在扩大对不法行为的调查范围，不再仅仅针对被罢免的首席执行官菲利普·R·贝内特。他因一项利用新泽西对冲基金帮助掩盖其前公司4.3亿美元债务的计划而被控欺诈。

在最近几个月一系列对冲基金崩溃之后，Refco的惨败只是最新的警告，表明金融世界的晦涩和秘密角落潜藏着危险。对表现平平的股市感到沮丧的投资者在过去几年中向监管较少的对冲基金和私募股权公司注入了超过1万亿美元的资金。这两种投资池都承诺提供超额回报，而它们之间的技术区别正在模糊。它们正在收购数十家公司。投资银行和审计师急于帮助它们通过转售这些收购或将其上市来实现收益。印象深刻的投资者现在正向这些基金和收购公司投入更多资金——再次启动这个循环。

但一些专家担心，过多的资金追逐过少的良好投资机会将导致对冲基金的进一步崩溃——并可能导致未来的Refco。芝加哥大学商学院的教授史蒂文·卡普兰指出：“上一次你看到如此多的资本在流动和宽松的[借贷]市场时，很多交易都是与那些可能不应该进行交易的边缘公司完成的。”

责任不仅仅在于现金充裕的基金和收购集团。主要投资银行和审计师正在对从模糊的私人投资世界中出现的首次公开募股给予批准。一些成熟的投资者变得越来越不信任。“你无法依赖审计师或投资银行来获得批准印章或保证没有欺诈行为，”资深资金经理迈克尔·F·霍兰德在霍兰德公司表示。“从Refco中学到的教训是，你必须自己进行侦查。”

然而，资金的洪流仍在继续。今年到目前为止，投资者已向收购公司交出了至少650亿美元，并预计在2006年再向它们提供850亿美元，一位跟踪该领域的银行家估计。同时，根据对冲基金研究公司（Hedge Fund Research Inc.）的数据，仅在今年第三季度，投资者就向对冲基金提供了额外的90亿美元。毫不犹豫，托马斯·H·李合伙公司正在启动一个新的75亿美元基金，尽管有Refco丑闻，一位熟悉波士顿公司的人士表示。投资者已经在排队。证券交易委员会正在推进一项温和的新要求，从2月开始，对冲基金经理必须向该机构注册。但大多数规则的支持者和批评者都同意，这只会产生适度的影响。

Refco的破产程序集中在其最有价值资产的拍卖上：一个不断缩小的期货经纪业务。该公司于10月17日同意以7.68亿美元将该部门出售给私募股权投资者J. Christopher Flowers。但在本周，随着一群竞争对手出现在纽约的破产法庭，包括Interactive Brokers Group LLC和迪拜政府的投资部门，Flowers退出了交易。法院计划在11月9日拍卖该部门，但客户不断流失，使Refco的存款从Bennett涉嫌不当行为曝光前的75亿美元降至34亿美元。

投资于收购公司和对冲基金上市的公司是有风险的。今年迄今为止，这些首次公开募股的回报范围从超过100%到像Refco这样的完全损失。根据研究公司Dealogic的数据，这些首次公开募股的数量在过去四年中几乎增加了三倍，今年迄今为止达到了65个。这些首次公开募股占2005年所有首次发行筹集资金的55%。

Lee Partners告诉其投资者，他们在去年投资Refco之前进行了广泛的尽职调查。“这不是安然；这是一家真正的企业，”一位熟悉Lee的人士说，指的是对Refco残余资产的激烈竞标。尽管如此，Lee最近的首次公开募股记录并不理想。它在Refco之前上市的三家公司平均交易价格低于发行价26%。该公司的长期业绩要好得多：12个早期交易中有11个是大赢家。熟悉Lee的人士认为，像华纳音乐这样的近期亏损者在市场上待的时间还不够长，无法做出最终判断。

理论上，华尔街有守门人——主要投资银行——来审查可疑交易。但实际上，这些银行渴望收费，有时似乎对这一关键工作采取的态度比公众预期的要轻松。联邦法院认为，承销证券的银行可以承担法律责任，调查和验证在公开发行中向投资者提供的信息。这是纽约的美国地区法官丹尼斯·科特在去年十二月关于2002年世界通信公司倒闭后随之而来的诉讼纠纷中的裁决中写的。但哥伦比亚大学法学院的证券法教授约翰·C·科菲表示，在经过多年旨在避免华尔街丑闻重演的改革后，“我们目前的承销商尽职调查系统似乎是失效的。”他补充说，投资银行“在尽职调查方面做得不够，无法发现应该被发现的那种欺诈行为。”

确实，即使在严重问题浮出水面时，一些银行仍然愿意让公司上市。Refco的承销商——瑞士信贷第一波士顿（CSR ）、高盛（GS ）和美国银行（BAC ）——可能对本内特的所谓欺诈一无所知。但根据其自身的招股说明书，他们在公司处理账目方面存在重大缺陷的情况下，仍然推进了首次公开募股。股东诉讼已经纷纷而至。美国银行表示将“积极”在法庭上为自己辩护。瑞士信贷第一波士顿和高盛拒绝发表评论。

智胜审计师

直到九月——在首次公开募股一个月后——Refco的审计师Grant Thornton LLP未能发现Bennett涉嫌隐瞒的4.3亿美元不良应收款项。该会计事务所确实警告了财务控制问题。但根据联邦刑事起诉书，Bennett似乎通过在他的私人公司和新泽西的对冲基金之间转移不良债务来智胜审计师。这些转移到Liberty Corner基金， allegedly让他避免承认一项关联交易，这一承认将削弱Refco的财务状况。根据一位熟悉情况的人士，Grant Thornton被告知这笔高度流动的债务是由一个可以偿还的外部方所欠。审计师愿意相信这一说法，因为Refco的业务是借贷，这位人士表示。（Bennett已经通过银行贷款偿还了这笔债务。）

评估Refco处理的各种复杂交易已成为“审计师的噩梦，”雷曼兄弟（LEH）的会计行业分析师Robert Willens表示。然而，“令人惊讶的是，审计师不会对这样的问题进行非常仔细的检查，”华盛顿乔治城大学的证券法权威Donald C. Langevoort认为。Grant Thornton在一份声明中表示，它的行为是适当的，并指出Bennett的欺骗逃避了“许多全国最受尊敬的金融机构进行的其他详细财务检查。”Liberty Corner表示，它并不知道Bennett的涉嫌欺诈。刑事案件的听证会定于10月31日在纽约的联邦法院举行。

重复的刮擦

人们可能会对Refco持怀疑态度。在1990年代，它与监管机构发生过多次摩擦，其商品部门根本不是收购公司传统上所针对的那种稳定、乏味的业务。但在1998年成为首席执行官的贝内特被认为已经清理了公司。2004年收购Refco的多数股权使Lee Partners能够进入炙手可热的期货交易市场。作为期货领域的巨头，Refco无疑看起来可能会重现芝加哥商品交易所的成功，该交易所的股票自2002年末的35美元发行价飙升至现在的约360美元。

不要为Lee Partners或其投资者感到难过。即使在Refco的灾难中，他们也会安然无恙。首先，Lee在8月11日的首次公开募股中出售了其Refco股份的一大部分，清空了2.1亿美元。该公司仍持有Refco的38%股份，价值在两周前超过14亿美元，但现在可能在破产中被抹去。尽管如此，这笔交易仅仅是Lee的私募股权基金所做的20项投资中的一项。“即使Refco交易完全减记，该Lee基金的表现仍然相当出色，”哈佛商学院教授乔什·勒纳说。知情人士表示，该基金的整体回报率超过30%。

那么监管机构呢？美国证券交易委员会依赖公司董事、官员、审计师和银行家提供的信息——并试图在出现问题时追究他们的责任。“国会从未要求SEC做更多的事情，只是查看”文件以确保其符合披露标准，乔治城大学的兰格沃特说。Refco的创伤可能会导致对SEC更严格监管的呼声，但“几乎没有任何监管措施能够治愈或发现”一个决心篡改数字的首席执行官，前SEC公司融资部门主任大卫·B·H·马丁说。

也许是这样。但是Refco的惨败“指向各个层面的失败，”消费者联盟的投资者保护主任芭芭拉·罗珀说。“我们还要遭受多少次崩溃，投资银行、审计师、监管机构和成熟投资者才能开始认真对待这些风险？”

作者：艾米莉·索恩顿，波士顿的亚伦·普雷斯曼，芝加哥的约瑟夫·韦伯，以及华盛顿的艾米·博鲁斯