Qwest看起来并不像表面那么健康 - 彭博社

四年前，Qwest Communications International Inc.（Q）正处于破产边缘，其股票每股仅值一美元。该公司背负着260亿美元的债务，预计将出现350亿美元的亏损，并且受到监管机构的围攻，调查其会计做法和内幕交易的指控。

然而，在过去一年中，这家位于丹佛的电信公司的股票飙升了31%，达到了5.90，远超其他贝尔公司的平均3%回报和标准普尔500指数的11%回报。投资者因该公司从2002年负现金流4亿美元的转变，预计在2006年实现10亿到13亿美元的正现金流而给予其奖励。随着首席执行官理查德·C·诺特贝特最近暗示Qwest可能很快会实现实际盈利，一些人押注管理层会将这笔新获得的现金的一部分作为股息分配给股东。Qwest目前没有支付任何股息，而其他贝尔公司——威瑞森、新合并的AT&T（T）和南方贝尔（BLS）——的平均股息收益率为5%。首席财务官奥伦·G·沙弗表示：“我认为我们可以维持这一模式，并继续产生可以返还给股东的自由现金流。”

投资者不应期待很快会收到一张丰厚的支票。一些分析师表示，Qwest的财务状况并不像沙弗和乐观的投资者所认为的那样稳固，其声称的现金流改善可能接近尾声。事实上，财务状况可能会再次变得模糊——而且很快。

在最近的上涨之后，Qwest现在的交易价格高于其更大、更富有的同行。由于电信是一个资本密集型的行业，需要大量的债务——以及利息支付——因此市盈率并不是一个特别有用的投资指标。分析师根据企业价值（EV）来评估贝尔公司，即市值加上债务，减去现金和等价物，再除以其息税折旧摊销前利润。

这种30%的溢价反映了Qwest作为一个扎根于农村的运营商的所谓地位，德意志银行证券公司的电信分析师维克托·施韦茨（Viktor Shvets）表示。Qwest的客户分布在包括新墨西哥州、内布拉斯加州和达科他州在内的14个州，被认为不太可能流失，尤其是与在东北部的Verizon的固定电话客户相比，他们可以选择签约Cablevision Systems Corp.（CVC）和时代华纳有线公司（TWX）等公司提供的捆绑有线电话服务。Qwest的年度客户流失率为4.8%，低于Verizon、BellSouth和AT&T维持的5.5%的平均水平。

相对的稳定性意味着Qwest不必像竞争对手那样激进地增加资本支出，或者说是这样认为的。根据德意志银行的数据，Qwest的固定电话业务的资本支出与销售比率为13%，而Verizon为近22%，BellSouth为18%，AT&T为14%。首席财务官谢弗（Shaffer）表示：“我们的地区确实有很多农村地区。这些客户非常稳定……有线公司更愿意投资于密集地区。他们并不准备在农村地区进行推广。”

也许吧。但德意志银行的施韦茨表示，仔细观察Qwest客户的集中度就会揭穿农村的说法。他指出，到2004年底，联邦通信委员会记录显示Qwest每个交换机大约有10,000条接入线路。（可以想象成一个中心和辐射系统，许多线路流入一个交换机。）这10,000条接入线路与AT&T和BellSouth相差不远，实际上比Verizon的密度多20%。而真正的农村运营商的线路密度仅为500到3,000条。施韦茨发现，亚利桑那州、科罗拉多州、华盛顿州、明尼苏达州和俄勒冈州五个州占Qwest接入线路的三分之二，超过80%的本地线路收入。他的结论是：“Qwest不是一个农村运营商。”

人口越密集，来自有线和无线运营商的竞争就越激烈。因此，施韦茨表示，“你需要假设Qwest的自由现金流将在未来下降”，因为竞争和客户流失增加。因此，施韦茨在1月17日将该股票评级从“持有”下调至“卖出”。

标准普尔（MHP）的股票分析师托德·罗森布鲁斯（Todd Rosenbluth）也同意。“丹佛、西雅图和凤凰城并不是小型农村市场，”他说。“我们认为[Qwest]将不得不花更多的钱来竞争。”罗森布鲁斯对Qwest的评级为“卖出”，而Qwest的交易价格比他的12个月目标价高出30%。

Qwest无法竞争的一个领域是无线服务。与所有三家贝尔竞争对手不同，Qwest没有无线部门来吸收其固定电话的流失。当客户要求无线服务时，Qwest只能转售Sprint Nextel Corp.（S）的服务，这显然不是未来用户增长的良方。

该运营商缺乏另一个现金流缓冲：电话目录业务。2002年，面对困境，Qwest将其目录出版业务以70.5亿美元的价格出售给一个私募股权财团，以帮助削减当时265亿美元的债务负担。这一举措帮助Qwest将债务削减至目前的140亿美元。但QwestDex曾是一个现金奶牛，帮助公司度过业务低迷期。现在不再如此。

而且140亿美元仍然是巨额债务，以至于分析师表示Qwest几乎没有错误的余地。标准普尔的罗森布鲁斯指出，Qwest的总债务仍然接近其EBITDA的六倍，而地区贝尔公司的债务则接近两倍。这意味着Qwest的利息支出仍然过于沉重，使得产生自由现金流变得更加困难。

将所有这些因素结合在一起，施韦茨估计Qwest的自由现金流可能会从预计的超过10亿美元下降到未来三年的5亿到7亿美元。这对一个依赖于所谓改善现金流的股价来说并不乐观。

应当给予管理层赞扬，因为他们采取行动改善Qwest的资产负债表，而不是像许多在1990年代末期沉迷于债务的电信公司那样寻求破产保护。其聪明的举措已经取得了成效。例如，在11月，Qwest筹集了29亿美元用于债务要约，这是两年来的第三次，将其年度利息支出削减了3.5亿美元。首席财务官谢弗表示：“我们在不让股东失去权益的情况下，努力摆脱了破产的边缘。我们当时的处境已经非常糟糕。”

确实如此，但Qwest在通往救赎的道路上仍有很长的路要走。施韦茨表示：“他们在控制损失和再融资债务方面所做的工作非常出色。现在是艰难的部分。”

作者：罗本·法尔扎德