垃圾债券为何被抛弃 - 彭博社

曾几何时，垃圾债券市场是一个资本密集型纸业公司想要借入数十亿现金的重要来源。但现在不是了。1月27日，乔治亚-太平洋公司在没有任何垃圾市场帮助的情况下筹集了110亿美元。它从所谓的杠杆贷款中获得资金，这些贷款是由公司资产担保的投机级贷款。

公司们纷纷涌向杠杆贷款，因为它们提供了至少八年来最便宜和最充足的债务资本——远远好于垃圾债券所能提供的。条款如此吸引人，以至于杠杆贷款正在取代垃圾债券，成为杠杆收购的关键债务工具。在过去一年中，杠杆收购公司在涉及零售商尼曼·马库斯和玩具反斗城、直销商Affinion Group以及卫星互联网提供商Hughes Network的融资中，使用了杠杆贷款作为全部或部分资金。

向杠杆贷款的转变与信用市场的更广泛转变相辅相成，旨在提高杠杆率并通过信用违约掉期和担保债务义务等新工具转移风险。问题在于，杠杆贷款与传统的垃圾债券不同，具有浮动利率。通常，这些利率仅比伦敦银行间拆借利率（LIBOR）高出几个百分点，LIBOR是银行相互借贷短期资金时收取的极低利率。这些贷款的条款在签订时可能看起来很有吸引力。但如果利率上升，结果可能对那些承担过多债务的公司来说是灾难性的。

越来越多的公司面临着利用杠杆的诱惑，因为投资者向市场注入了大量资本。杠杆贷款曾经在银行联合体和少数机构投资者之间悄然交易。现在，这些贷款吸引了对冲基金、养老基金、共同基金等大量资金。根据标准普尔（MHP）的LCD部门的数据，投资者在2005年资助了创纪录的2950亿美元的杠杆贷款，是垃圾债券的三倍。

投资者的吸引力在于：浮动利率，他们在经济周期的这个阶段更倾向于选择，因为他们认为长期利率将会上升，从而侵蚀垃圾债券的价值。（当利率上升时，债券价格会下降。）更重要的是，在破产的情况下，贷款持有者对公司资产的索赔权比债券持有者更强。

资金销售

但廉价资金使企业借款人将其债务负担提高到自1999年以来的最高水平。随着债务负担的增加，公司面临着无法支付利息和违约的更大风险。根据穆迪投资服务公司（MCO）的数据，目前，违约率仍然较低，为1.8%的发行人，低于历史平均水平的一半。但穆迪预计，违约率将在2006年上升至3.3%。

杠杆贷款爆炸中最令人担忧的部分是所谓的第二留置权贷款市场的迅速膨胀。这些贷款类似于消费者的第二套住房抵押贷款，允许公司在其资产上借入更多资金——但利率比第一留置权贷款高出约四个百分点。投资者被更高的收益吸引，纷纷涌入。去年，他们资助了163亿美元的第二留置权贷款，是2002年金额的25倍。LCD的董事总经理史蒂文·C·米勒指出，这些贷款过去主要用于“救助资金”，以支持陷入困境的公司。现在，公司则为了其他不那么紧迫的目标而承担这些更昂贵的贷款。

最终，第二留置权贷款可能会对杠杆贷款市场自身的利益过于成功。随着这些贷款为更多企业债务提供资金，以及它们更高的浮动利率推高公司的利息支出，越来越多的借款人正在为违约做好准备。位于纽约的债务市场研究服务FridsonVision LLC的首席执行官马丁·弗里德森预测，这一信贷牛市将像其他牛市一样结束，伴随着大规模的违约和投资者的逃离。但这可能不会在2008年之前发生。弗里德森解释说，注定要失败的贷款需要几年时间才能变坏。在此期间，资金的销售仍在继续。

作者：大卫·亨利