家得宝的坚实基础 - 彭博社

尽管截至2006年，股票已经失去了一定的价值，但我们认为可以为家得宝（HD; 最近价格，$39.22）建立一个强有力的论据。首先，我们认为低失业率和强劲的工资增长将继续以适度的速度推动美国经济（更重要的是，推动消费者支出）。其次，尽管我们对近期房价的快速上涨略感担忧，但我们相信需求将保持足够强劲，以避免重大问题。

最后，我们认为估值非常有吸引力，尽管股票的交易价格低于更广泛的市场，但其增长率更高，资产负债表更强。该股票获得了标准普尔最高的投资评级5颗星（强烈买入）。

家得宝是全球最大的家居改善零售商，也是美国第二大零售商（按销售额计算）。截至2005年10月31日，它运营着1,972家商店，包括1,913家家得宝商店（其中126家在加拿大，49家在墨西哥）、34家EXPO设计中心、5家家得宝供应商店、11家家得宝园艺供应商店、2家家得宝地板商店和7家承包商仓库商店。

基本情况。

家得宝商店销售各种建筑材料，以及家居改善和园艺产品。该公司还提供安装服务。典型商店的面积平均为106,000平方英尺，加上22,000平方英尺的园艺中心和储存空间，库存40,000到50,000种商品，包括品牌商品和专有商品。

家得宝旗舰店服务于三个主要客户群体：自己动手（DIY）客户，通常是完成自己项目和安装的房主；为我做（DIFM）客户，房主购买材料并雇佣第三方完成项目和/或安装；以及专业客户，包括专业翻新工人、总承包商、修理工和技工。

按产品组划分，管道、电气和厨房（占2005财年收入的29%）是家得宝最大的收入来源。五金和季节性产品（27%）、建筑材料、木材和木工（24%）以及油漆、地板和墙面覆盖物（20%）构成了其余部分。

消费者安息？

我们认为，2006年有几个因素对公司有利，包括韧性的消费者、公司将重点转向周期性国内住房市场之外、2005年剧烈的飓风季节以及稳固的经济。

一些经济学家和投资专业人士迅速指出，国家储蓄率在过去七个月中已为负数，作为美国消费者即将收缩的关键指标。虽然这种缺乏储蓄无疑是一个令人担忧的原因，并可能在长期内变得相当棘手，但我们认为这一统计数据的短期影响可能并不那么显著。因为储蓄率不包括投资的资本收益，我们怀疑在1990年代末股市和过去五年房地产繁荣中积累的财富将继续推动未来几年的消费。

此外，在我们看来，劳动力市场仍然非常健康，因此我们认为消费者不太可能在短期内感到需要大幅收紧钱包。此外，虽然利率上升使得2006年消费者再融资的可能性降低，但我们预计房屋净值贷款将继续支持消费。标准普尔预测2006年消费者支出将增长3.2%。

住房价值。

虽然当前住房市场的状况已被充分记录——并且在许多鸡尾酒会上成为讨论的话题——我们预见2006年新房活动仅会有适度下降。标准普尔经济学家预测2006年住房开工将下降8.8%，而2005年则增长了6.2%。我们还预测某些地理“口袋”地区的房地产价值可能会下降，但总体上，几乎不会出现损失。我们认为，房屋可能需要数年时间才能“成长”到其当前价值，但我们不预见整体价格会出现剧烈下降。

此外，政府在新奥尔良重建上的支出将是美国历史上最昂贵的此类努力，估计在1000亿美元到2000亿美元之间。我们相信家得宝将从这一增加的支出中大幅受益。

在我们看来，家得宝过去一年最大的进展是公司积极推动其家得宝供应业务在4100亿美元的专业市场中扩展。2005年7月，公司收购了国家水务公司，这是美国领先的水和废水传输设备分销商。然后，在2006年1月10日，公司同意以34.7亿美元（包括承担债务）收购休斯供应（HUG; 46美元），这将是其有史以来最大的收购。

海外扩张。

虽然这些收购对许多投资者来说可能显得令人困惑，因为它们远远超出了家得宝的核心零售业务，但我们相信这些投资最终将对公司产生净积极影响。首先，这两项收购预计将对收益略有增益。此外，我们认为它们将减少家得宝业务的周期性，而该业务与住房周转有着强烈的相关性。我们相信家得宝能够妥善整合这两家公司。

我们认为国际扩张是家得宝的另一个主要关注点，并且可能成为公司未来的增长驱动力之一，因为国内市场接近饱和水平。它在首次进入新市场时采取了基于收购的战略，随后进行有机增长。我们预计在加拿大和墨西哥将继续发生有机增长，家得宝在这些地方是市场领导者，并预计公司将在今年上半年对一家中国公司提出收购要约。

事实上，根据 金融时报 2月13日的一份未经证实的报告，家得宝正在谈判收购中国零售连锁店东方家园高达49%的股份，交易金额超过2亿美元。我们预计公司将努力在中国500亿美元的零售家居改善市场中占据一席之地。

美国市场回撤。

在1月19日的年度投资者和分析师会议上，家得宝宣布将在未来五年内开设400到500家新店（总建筑面积增长4000万到5500万平方英尺）。这与家得宝之前快速开店的步伐相比显著放缓，表明公司认为美国市场即将饱和。我们对家得宝做出减缓新店增长这一艰难决定持积极态度，并认为这将减轻重叠市场中同店销售结果的压力。

此外，我们认为这一决定应该释放出家得宝在专业和国际市场上所需的现金。虽然我们预计家得宝将主要通过其运营产生的可观现金流来融资其扩张计划，但我们确实认为公司可能会承担更大的债务负担，以实现其所有目标。

我们预计在即将到来的1月季度每股收益为56美分（结果将于2月21日发布）。总体而言，我们预计公司在2006财年将赚取2.67美元，销售增长约为11%，运营利润率改善0.6%。由于收购的推动，我们预计2007财年的销售将增加约15%，每股收益将达到3.05美元。

每股收益预测。

在我们看来，家得宝的盈利质量，如我们专有的标准普尔核心每股收益模型所示，是很高的。在没有与养老金相关的调整（公司没有确定收益养老金计划）的情况下，盈利质量的主要影响来自于股票期权的费用化。

在扣除股票期权费用后，我们得出2004财年的标准普尔核心每股收益为1.78美元，2005财年的核心每股收益为2.19美元，分别与这两个财年的公认会计原则（GAAP）每股收益存在5.3%和3.1%的差异。这个差异与标准普尔500指数其他成分公司的差异相比是相对有利的。

我们看到家得宝的盈利质量进一步改善，因为公司已经开始费用化期权。因此，我们对2006和2007财年的期权费用的估计是针对前几年授予的未费用化期权。我们对2006财年的标准普尔核心每股收益的估计为2.63美元，表明对我们2.67美元的运营每股收益估计有1.6%的影响。对于2007财年，我们已将未费用化的股票期权纳入我们3.05美元的运营每股收益预测中。

平衡的资产负债表。

最近的卖压使得家得宝的股票自2006年初以来下跌了大约3.5%。我们相信，强劲的一月季度和稳健的指引将再次激发投资者对该股票的热情。

目前，该股票的交易价格为我们2006财年的每股收益估计的14.7倍，以及我们2007财年的每股收益估计的12.9倍，低于标准普尔500指数，并且远低于该股票历史平均的22倍。我们认为，家得宝的股票历史上交易价格几乎比更广泛的市场高出15%，这主要是由于公司超出平均水平的销售和盈利增长，以及其强劲的资产负债表。目前，该股票的交易价格比标准普尔500指数低15%。

我们认为，该公司在我们的专业零售覆盖范围内拥有较强的资产负债表，现金超过10亿美元，债务水平可控。此外，其资产基础相当强大，公司拥有86%的门店，这在零售界是一个巨大的差异化点。最后，我们认为公司对股东回报现金的承诺是典范。家得宝在过去五年中以股息或股票回购的形式回报了近130亿美元，约占公司累计收益的58%。

水平董事会。

我们的折现现金流（DCF）估值表明家得宝的内在价值为52美元，比最近的价格高出约33%，并且大约是我们2007财年每股收益估计的17倍。

总体而言，我们对家得宝的公司治理持积极态度。我们认为积极的几项做法包括：股票期权授予的费用化、没有毒丸计划，以及提名和薪酬委员会完全由独立外部董事组成。此外，公司的12名董事中有10名是独立外部人士，我们认为这促进了更大的客观性并减少了利益冲突。然而，考虑到过去五年股价停滞不前，我们认为高管薪酬过高。

微观和宏观风险。

在我们看来，对我们的建议和目标价格存在几种风险。首先，房地产价值的适度下降可能会对家得宝产生不利影响。由于美国的储蓄率接近（或低于）零，且股市相对平稳，我们认为如果消费者的净资产下降，他们在家居改善项目上的支出意愿将大大降低。利率上升可能成为房地产泡沫破裂的催化剂，因为许多近期的抵押贷款都是以只付利息或可调利率抵押贷款（ARMs）融资的。这些上升的利率将导致抵押贷款支付增加，从而减少可支配收入。

与宏观无关的风险包括货币波动和在进入中国等新增长市场时的执行不力。此外，如果家得宝在收购中支付过高或未能有效整合收购，收购风险也会存在。