当价值可能成为陷阱 - 彭博社

帕梅拉·霍尔丁将债务分析师的培训带入了对被低估股票的搜索。1995年加入普特南投资公司四年后，霍尔丁首先担任高收益债券分析师，然后担任固定收益研究经理，随后她搬到伦敦负责欧洲股票研究。2001年，她作为普特南国际增长与收益基金/A（PNGAX）的共同经理返回美国，并于2004年7月成为首席经理。霍尔丁表示，她在评估潜在股票头寸时，尤其是在公司面临困境时，仍然会借鉴她的固定收益经验。

近年来，这只8.25亿美元的基金的表现与其基准——标准普尔/花旗集团PMI美国以外价值指数密切相关，同时略微超过其国际股票同行。在截至1月31日的一年期间，该基金上涨了23.8%，而指数上涨了25.4%，同行组上涨了24.4%。在三年期间，该基金增长了28.1%（年化），而指数上涨了31.0%，同行组回报为26.3%。在五年期间，该基金增长了6.9%，而指数和同行组的回报分别为9.2%和4.9%。

该基金的费用比率为1.38%，而类似基金的平均费用比率为1.54%。该基金的128个持仓的周转率为62.4%，而同行的周转率为67.4%。在波动性方面，它与同行的表现也非常接近，标准差为11.07，而其他基金的平均标准差为11.68。根据风险和回报特征，标准普尔给予该基金第二高的4星评级。

截至1月31日，该基金最大的资产比例投资于日本（29%），英国（14.6%），法国（10.1%），瑞士（6.9%）和德国（6.6%）位列前五。截止该日期，主要行业部门包括金融（36.8%）和消费品周期性（13.3%）。

截至2005年12月31日，该基金的主要个股持有包括汇丰控股（3.3%），CS集团（2.6%），苏格兰皇家银行（2.4%），法国巴黎银行（2.3%）和巴克莱（2.2%）。

标准普尔基金顾问的记者卡罗尔·A·伍德最近与霍尔丁谈论了她的投资策略。以下是他们对话的编辑摘录：

你如何描述你的投资理念？

这是一个大型国际发达市场价值基金——股票必须具有吸引人的估值。同时，必须有某种变化因素来为股东解锁价值。真正的投资理念是便宜和变化。我们不想做的是购买“价值陷阱”——看起来便宜但从未向股东返还现金的股票。总体而言，该基金专注于知名的中大型股票，流动性良好，提供相对安全的国际市场敞口，并通常带来良好的长期回报。

我们试图利用市场定价错误。例如，如果一家公司出现某种会计丑闻——比如欠税，股票下跌10%——我们会立即分析这一消息将如何影响收益和估值，以及市场是否反应过度。

如果成长股相对于其行业或自身交易历史看起来便宜，我们也会购买。以爱立信（ERICY）为例，传统上被视为成长股。在2002-03年，市场预计它会倒闭。结果并没有，我们获得了一个不错的头寸，后来我们已经卖掉了。

我们绝对可以超越我们股票宇宙的基准。例如，过去几年我们的一些最佳想法来自巴西，我们在这里采用了自上而下的主题。尽管我们传统上是自下而上的选股者，但我们看到该国经济显著改善，正在偿还其外债。我们通过银行业进行投资，在2003年底购买了Banco Itau Holding Financeira ADS（ITU）和Unibanco Banc/Unibanco（UBB）。这些股票对投资组合来说非常出色。

你的策略是什么？

我们使用定量模型筛选大约1,200只股票的宇宙，主要基于估值对其吸引力进行排名。我们还包括收益估值和动量因素，以帮助我们把握买卖时机。由于我们偏向大盘股，我们通常将这个宇宙限制在市值超过10亿美元的股票。

模型运行后，我们的分析师团队使用估值工具为宇宙中的所有股票推导出公允价值。他们还运行牛市/熊市情景，以预测如果一切顺利或一切不顺利时公司的估值会是什么样。

全球股票研究团队由40多名分析师组成，覆盖大约80%的国际市场市值。此外，我们在新兴市场、小型和中型市值市场设有专业研究团队，帮助我们寻找有趣的想法。

投资组合决策由我这位基本面经理和量化经理Darren Jaroch共同做出。我们专注于从定量角度看最具吸引力的股票，并得到分析师估值工作的支持。我们还关注投资组合的风险特征——任何可能影响股票的外部因素，例如监管或法律问题。一名分析师和一名初级分析师帮助我们迅速挑选未被研究团队覆盖的股票。

你的卖出标准是什么？

一旦股票升值到其公允价值，我们必须有非常好的理由来持有它。这可能与动量有关，因为我们不想过早卖出。另一个卖出的触发因素是管理理念或战略的变化。如果我们购买时所依据的理论发生了变化，或者受到法规或法律的负面影响，我们将重新评估，有时会卖出。

你的文献说你们希望从私有化和放松管制中获益。怎么做？

在许多情况下，我们能够以有吸引力的估值获得市场份额占主导地位的公司，因为它们的管理并不好。

一个例子是希腊电信（OTE），我们在2004年10月购买了它。它由希腊政府拥有，在人员方面极其臃肿。一旦开始私有化，就引入了一支专业管理团队，他们理解电信公司所需的运营特性。由于公司运营远低于一些同行，股价以非常有吸引力的估值交易。

最近你们在哪些方面表现良好，哪些方面表现不佳？

去年年底，我们因在日本金融股上的低配而受到影响。我们看到在巴西、韩国和欧洲购买银行的机会更好。但日本银行在上个季度末有了显著的上涨。我们在韩国和台湾表现强劲，在欧洲的通信、基础材料和金融领域的股票选择也非常好。

去年，一些消费周期性股票真的让我们受到了伤害。雷诺就是其中之一，但我们认为它是一个长期持有的股票，是一家正在经历积极变化的有吸引力的公司。他们推出了一款售价为5000欧元的汽车，在东欧销售非常好。

您是否关注基准的行业权重？

当然。我们通常不会偏离基准行业权重太远。

今年，我们目睹了更显著的估值差异，在某些行业中我们倾向于稍微远离基准。我们在金融行业的持仓低于基准4%，因为我们认为日本和澳大利亚的金融股相对昂贵。我们在消费品行业的持仓低于基准3%，因为我们在该行业中找不到很多好的价值投资机会。我们在消费周期性行业的持仓超过基准3%，其中包括雷诺和阿迪达斯，这些股票在长期内对投资组合来说表现非常好。

去年我们在整个欧洲大陆的持仓超配，前提是股票有潜力从企业重组中受益，即使没有太多经济增长。

日本还有额外的好处，因为有一些公司正在进行重组，并开始将其巨额现金余额返还给股东。

基金中有多少投资于新兴市场？

通常在4%到8%之间。截至2005年12月31日，投资比例为8.7%，其中3.1%在巴西，4.1%在韩国，0.9%在南非，0.6%在台湾。

您是否避免某些领域或行业？

不，一般来说，我们会考虑任何事情。目前，我们认为公用事业股票并不具吸引力，与许多价值基金不同，我们在电信行业的配置较低。这在2005年是一个非常好的决定。

虽然澳大利亚和加拿大是资源型经济体，去年表现强劲，但我们认为它们看起来也很昂贵。中国是基金中的一个重要主题，但直接进入中国很难找到好的价值投资理念。我们通过外围的想法来参与——欧洲奢侈品、工业机械和自然资源。

**您对各种全球市场的展望是什么？**我们对国际市场仍然非常看好。海外的估值，尤其是在欧洲和亚洲，具有吸引力，许多新兴市场的股票仍然仅以个位数的市盈率交易。与国际股票相比，美国的估值看起来很贵。

随着中国、日本和韩国形成自己的消费支出周期，我们认为我们将看到与美国的脱钩。基于中国的增长，我们认为许多亚洲经济体尽管美国发生什么，仍然可以继续以良好的速度增长。

随着美联储加息，过去一年美元非常强劲。但随着紧缩周期的结束，投资者将关注美国经济面临的结构性问题，美元可能再次走弱。这可能为国际市场创造顺风。