天狼星股票的明星潜力 - 彭博社

我们认为天狼星卫星广播（SIRI）将是卫星广播渗透率持续提升的主要受益者。我们相信，2006年1月，震撼主持人霍华德·斯特恩的到来是天狼星的一个转折点，扩展了其引人注目的节目范围，并提高了人们对这一新兴类别的认知。

在我们看来，卫星广播是增长最快的娱乐服务，潜在的可寻址市场相当可观——不仅限于汽车，越来越多的便携设备也在其中。新兴的便携设备和广告业务可能提供可行的平台，以促进长期增长。

我们预计天狼星将逐渐缩小与3-星（持有）评级的XM卫星广播（XMSR）之间的市场份额差距，后者是其在卫星广播市场上的更大竞争对手，目前市场上只有两个参与者。在我们看来，天狼星出色的增长前景、固定成本结构和高贡献利润率的结合，应该会在未来几年推动运营杠杆的提升。

高风险特征。

随着订阅者获取成本（SAC）的下降，以及来自订阅者预付款项的大量营运资金流入，自我融资的商业模式可能在2007年实现自由现金流收支平衡。尽管投机级信用评级较低，我们认为天狼星的资产负债表仍然强劲，债务仅为11亿美元，现金为9亿美元。我们还看到由首席执行官梅尔·卡尔马津领导的强大管理团队。

尽管如此，2006年迄今为止，股票价格大幅下跌，部分原因是我们认为对斯特恩股权授予可能导致的稀释的担忧，以及与XM最近的治理发展不无关系的其他问题。我们将这种回撤视为一个增强的买入机会，但需要注意的是，鉴于公司的发展阶段，估值高度主观。

该股票获得标准普尔最高的5星推荐，或强烈买入。然而，考虑到历史波动性高于平均水平，我们认为该股票具有高风险特征，可能在收益失望或其他不利消息的情况下面临相当大的下行风险。

不断增长的订阅用户基础。

天狼星提供超过125个数字质量的节目频道，其中一半以上提供无商业音乐。其他节目包括NFL和NBA体育，以及针对各种偏好和人口统计细分的新闻、谈话、体育和娱乐内容。除了斯特恩，天狼星的知名谈话节目主持人还包括生活方式专家玛莎·斯图尔特。

天狼星收音机通过各种价格点的全国零售商店以及主要汽车合作伙伴进行分销。订阅者可以使用车载、家庭或便携设备以每月12.95美元的费用接收内容，并为家庭计划和多年客户提供折扣。该公司最近通过与当地合作伙伴的合资企业在加拿大推出了其服务。

在2005年增加约220万订阅者，使客户基础增加到超过330万后，我们预计天狼星在接下来的两年内将再增加650万，到2007年底达到980万客户。考虑到潜在的大地址市场，包括美国超过2亿注册车辆和近1.1亿家庭，我们认为天狼星到2010年可能接近2000万订阅者。在我们看来，这应该反映出零售和汽车OEM渠道的持续强劲增长。

法律包袱。

我们相信，霍华德·斯特恩在2006年1月备受期待的首秀，为Sirius创造了显著的品牌知名度，这应该有助于推动订阅者增长。在斯特恩大约1200万的地面广播电台粉丝中，公司估计需要签约约100万名订阅者才能在斯特恩的合同上实现盈亏平衡，该合同在五年内价值约6亿美元。我们认为这个目标是现实且可实现的，并且认为2005年第四季度超过120万客户的强劲新增主要归因于斯特恩转向Sirius。

然而，在我们看来，这位有争议的斯特恩也带来了一些包袱。就在上周，CBS将Sirius列为对斯特恩的违约诉讼的共同被告，斯特恩是其前员工，指控其挪用价值数百万美元的CBS广播时间来宣传斯特恩转向Sirius。我们不想对这起可能分散注意力的诉讼进行推测，但认为Sirius在斯特恩在CBS的最后几个月中获得了极具价值的品牌知名度。可以说，这一发展也可能转化为品牌的进一步积极宣传。

Sirius与多个汽车合作伙伴签订了独家长期工厂安装协议，包括戴姆勒克莱斯勒（DCX）、福特汽车（F）和宝马。其主要OEM合作伙伴占美国年度汽车和轻型卡车生产的40%以上。我们预计Sirius将通过汽车渠道显著加快其订阅者的增加，到2006年底将其OEM订阅者基础翻倍至近170万，并在2007年达到超过260万的OEM订阅者。

即插即用产品。

在大约90%的克莱斯勒汽车系列中可用，Sirius在戴姆勒克莱斯勒总生产中的渗透率目前超过30%，我们预计这一比例将在2006年及以后逐步上升。最近，在2005年9月推出自己的工厂安装计划后，福特计划在其2006-07车型中推出约100万辆配备Sirius的汽车，预计到2006年底，福特的19个汽车系列将提供Sirius。我们看到与其他汽车合作伙伴（包括宝马和马自达）的持续进展。总的来说，到2006年底，Sirius收音机可能在近130种车型中可用，其中大多数将通过工厂安装计划提供。

虽然Sirius的零售产品最近推出了一系列针对不同价格点的“即插即用”产品，包括最畅销的Sportster和Starmate，但我们预计便携设备领域在未来几年将发挥越来越重要的作用。我们注意到，这一新兴市场在2005年占总卫星广播净增加量的比例不到7%。然而，这一潜在的大型和不断增长的市场机会包括近1500万台MP3播放器和8000万部手机。

该公司在2005年假日季节之前推出了备受期待的S50可穿戴卫星收音机。Sirius首款具备MP3功能的可穿戴设备S50获得了好评，第四季度的销售强劲，若没有重大产品短缺，预计在2006年将加速增长。此外，去年秋天，该公司与Sprint（S）合作推出了其首个手机服务，提供21个无商业广告的音乐频道。此外，我们预计一系列新改进的便携设备将于今夏上市，具备实时卫星广播、MP3和增强的互动功能。

北方曝光。

拥有超过125个频道的总库存（其中68个目前提供无商业音乐），我们看到Sirius可以建立一个可行的长期广告平台的潜在庞大基础。我们认为斯特恩的到来应该有助于通过广告销售启动双重收入流，广告销售仅占公司2005年总收入的2.5%，但预计到2007年将迅速增加到约10%。

与此同时，卡马津一直在积极建立广告销售团队，并最近表示公司在2006年截至2月中旬已预订超过600万美元的广告销售——超过了2005年全年的总额。随着Sirius逐步扩大其订阅用户基础，我们预计会有更多广告商加入这一行列，尽管对卫星广播缺乏观众测量机制的担忧依然存在。

该公司还将精力集中在北方。2005年6月获得监管批准后，Sirius Canada于2005年12月1日与当地合作伙伴共同推出其服务。（竞争对手XM最近也在加拿大推出了服务。）Sirius Canada目前提供100个节目频道，包括公司最受欢迎的节目，以及10个加拿大频道。

期权费用。

Sirius在该加拿大合资企业中拥有少数股权，并有权获得一定比例的订阅收入。我们相信，加拿大拥有近1700万户家庭和超过1700万辆注册车辆，提供了Sirius一个潜在的庞大增长市场，这可能有助于在更长的时间内推动更高的渗透率。

天狼星历史上对某些第三方和员工的公允价值股权激励授予进行了费用化，但对其他员工的补偿性股票授予采用了临时处理。因此，我们对前几年的标准普尔核心收益估计包括了2004年每股额外期权费用3美分和2005年每股4美分。

由于新的会计标准现在要求所有员工股票授予都必须费用化，我们在2006年全年82美分每股的运营亏损估计中包含了预计5500万美元的期权费用（每股4美分）（其中还包括预计2.25亿美元的斯特恩股权授予，全部在第一季度费用化）。同样，我们2007年的运营亏损估计为每股39美分，包含约6500万美元（每股5美分）的期权费用。我们的模型没有认为需要进一步调整。

公司治理。

天狼星的负收益和有限的运营历史使得大多数传统估值技术的实用性有限，因此我们认为折现现金流分析是更合适的工具。我们的DCF模型假设天狼星将在2007年实现正自由现金流，之后可能会加速增长。（管理层最近重申其目标是在2006年第四季度实现自由现金流为正，预计到2010年约为10亿美元。）我们还预计来自预付订阅的持续大量营运资金流入。我们的展望基于每位用户的平均预付收入在未来几年内将持续超过每新增用户的客户获取成本。

基于这些和其他因素，我们为该股票推导出的内在价值为8美元，这意味着从当前交易水平来看有 substantial upside。然而，我们警告说，我们的DCF模型有其局限性，因为股票价格一直受到并可能受到许多外部因素的影响。

我们认为公司的公司治理政策令人满意。董事会由八名成员组成，除了两名外，其他均被认定为独立董事。所有董事每年均需选举。董事会有三个常设委员会——审计、薪酬和财务——前两个委员会仅由独立董事组成。董事长和首席执行官的职位是分开的。公司的高管薪酬实践似乎与行业规范大致一致。最近没有股票期权被重新定价。

潜在风险。

在我们看来，负面方面是，董事会没有治理或提名委员会，也没有独立董事会主席。此外，Sirius在没有股东批准的情况下采用了某些基于股票的激励计划，其中相当一部分仍可用于未来的发行。Sirius被认为在向第三方和员工授予股权方面有些慷慨。不过，我们认为这与其同行相比并不算过分，并预计未来对第三方的授予将会收紧。

我们认为，对我们推荐和目标价格的风险包括持续亏损和进一步延迟实现正自由现金流；来自Stern的订阅者贡献低于预期；股权授予和未偿还认股权证的显著稀释；与竞争对手XM在客户、人才和节目方面的竞争加剧；公司治理的负面发展；以及联邦通信委员会对卫星广播运营商的监管增加。