跨性别证券 - 彭博社

在企业资产负债表健康如昔、股东渴望更好回报的情况下，今天高管们面临的一个大问题是如何杠杆融资以扩张或回购股票，而不承担过多债务。Erin Callan，一位从税务律师转行的投资银行家，认为她在一种新型定制证券中找到了答案，这种证券让华尔街为之振奋。

这种证券被通称为增强型信托优先股，这些证券在投资者和税务律师看来像债务，他们目前表示公司可以扣除支付的利息。问题是：它们在信用评级机构和监管机构看来又像股权，这让债券持有人感到满意。它们是债务与股权的混合体，最终的“两面派”证券。“这有潜力重新定义美国企业的资本结构，”Callan说。这些交易预计将提升发行公司的每股收益和股票价格，并为承销商带来大量费用。

它们无疑是创新的。混合证券向投资者支付类似于常规债券的定期付款。但与债券不同，混合证券的到期时间极长——通常为50年或更长——这使它们本质上成为永久资本，类似于股权。此外，如果公司的信用评级降至预设阈值以下，债券般的付款将自动停止。但这并不会触发公司真实债券的违约。

当时机良好时，混合证券提供了两全其美的最佳选择：为投资者带来丰厚的收益，并为公司提供有利的会计处理。但当条件变化时，这些未经检验的证券可能会带来两败俱伤的结果：低回报、高风险和愤怒的投资者。

卡兰，40岁，是最具创意的厨师之一，去年八月她的雇主品尝了她的烹饪。雷曼公司发行了3亿美元的混合证券，利率为浮动利率，这笔交易开启了市场。从那时起，其他顶级投资银行也 concocted 了自己的变种，他们为自己发行并为客户承销。花旗集团（C）在11月为工具制造商斯坦利公司（SWK）推出了一笔4.5亿美元、5.9%的发行，该公司用这笔资金支付了两笔收购。美林证券（MER）和高盛公司（GS）主导了一笔5亿美元、6.61%的发行，来自伯灵顿北方圣菲公司（BNI），用于偿还债务和资助股票回购。1月25日，Wachovia证券带来了迄今为止最大的一笔交易，为其母公司Wachovia Corp.（WB）发行了25亿美元、5.85%的证券。根据标准普尔（MHP）的报告，这些债务-股权混合证券已经演变为银行和保险公司“无与伦比的资本市场产品”，并可能在其他行业中得到更多应用，标准普尔是一家债务评级机构，像商业周刊一样，属于麦格劳-希尔公司（MHP）。

不适合心脏脆弱者

明确来说，混合型投资对个人投资者来说是个糟糕的主意。它们复杂、特立独行，有时甚至没有在证券交易委员会注册。

但机构投资者却对此趋之若鹜。吸引力在于：由于美国和国外的利率如此之低，固定收益专家急于寻求额外的半个百分点收益，并愿意承担这些未经检验的证券带来的额外风险。超过200家机构投资者参与了Wachovia的大规模发行，几乎是华尔街过去为较不复杂的优先信托混合型投资所吸引的核心投资者群体的10倍。“从所有迹象来看，这个市场仍处于初期阶段，并将在今年和明年迅速增长，”Wachovia证券的董事总经理兼高等级承销部负责人约翰·海因斯说。

截至目前，今年已经发行了价值88亿美元的混合型投资，按照这个速度，到年底将产生约520亿美元的发行量——比去年增加约50%，当时Callan和其他投资银行家仍在设计最新一代的增强型优先信托。今年约300亿美元的前一代混合型投资将有资格被发行人，主要是金融机构，召回。约翰·W·迪基，花旗集团投资银行全球新产品负责人表示，它们几乎肯定会被新版本再融资，新版本提供更低的利率、税收减免，并被评级机构和银行监管机构视为信用增强的股本资本。

即使对于复杂的投资者来说，混合产品也可能是危险的。它们可能只在经济强劲时繁荣，当投资者乐观地认为发行者将足够繁荣以赎回这些工具时。再加上这里和那里的一些高调违约，投资者将逃向相对安全的债券，因为在破产清算中，债券的索赔权比混合产品更强。

更重要的是，正如发行声明中所指出的，混合产品对发行者的税收可扣除性仍然只是税务律师的意见，而不是美国国税局的明确裁定。会计监管机构也是如此，他们已经开始着手改革债务和股权的定义以及信托的会计处理，这些信托用于证券的结构化。“你总是面临裁判改变主意的风险，”独立研究公司CreditSights Inc.的高级分析师大卫·A·亨德勒说。

与此同时，华尔街作为发行者和承销商正在寻求巨额收益。亨德勒估计，花旗集团、富国银行（WFC ）和美国银行（BAC ）可以利用混合产品进行股票回购，从而使每股收益提高5%到8%，并且表面上提升他们的股票。此外，基于对Wachovia交易的2.5%的承销佣金，华尔街仅为美国前20大银行销售证券就可以产生12亿美元的承销费用。评级机构也将从评估新发行中获得费用。

今天的混合工具源于几十年前监管机构的决策以及欧洲和亚洲公司使用的工具。去年，出现了两个重大变化，推动了今天的交易。二月份，穆迪投资者服务公司（MCO），这一通常对混合工具持最怀疑态度的债务评级机构，发布了新政策，概述了何时将混合工具的部分视为股权。这意味着公司可以发行混合工具以回购股票，而不会损害其信用评级。卡兰和竞争对手的投资银行家们忙于设计符合穆迪股权测试和国税局债务费用测试的混合工具。

卡兰表示，她借鉴了她在海外工作时参与的交易元素，那里的混合工具更为常见，并且受到税务人员的接受。到八月份，她和雷曼兄弟的另外两位税务律师已经设计出了第一种具有税前扣除支付、对投资者有吸引力的条款，并获得穆迪75%股权信用的混合工具。其他公司也纷纷效仿，推出类似的交易。

问题在于卡兰和她的竞争对手是否能够将这些结构销售给那些不像银行那样不断试图降低资金成本的非金融公司。到目前为止，这一直很困难。大多数高管不愿意成为金融先锋，尤其是在他们必须说服董事会支持的情况下。“你不能就这样把这些从架子上拿下来，”花旗集团的迪基说。“有很多变动的因素。”二级市场价格显示，投资者显然对非金融发行者的混合工具能否如他们所希望的那样迅速回报信心不足。

不过，混合资本的资金可能对非金融公司来说过于便宜，无法忽视。Callan 计算出，混合资本的典型税后成本约为 4%，而股本资本的成本为 12%。在这样的利差下，混合资本可能即将腾飞。

作者：大卫·亨利