Cendant的信誉问题 - 彭博社

华尔街分析师多年来一直在说旅游和房地产综合企业Cendant Corp.（CD）被低估。而多年来它的价格只是在不断下降。根据彭博社的数据，目前Cendant的股价与分析师的平均目标价之间有46%的差距，这是标准普尔（MHP）500指数中所有公司的最大差距。

为了弥补这一差距，Cendant在十月宣布将拆分为四个独立交易的单位：酒店、房地产、旅游分销和汽车租赁。首席执行官亨利·R·西尔弗曼在宣布拆分的新闻稿中表示：“市场尚未完全认识到公司的价值……我们和我们的顾问认为，部分的总和的价值超过我们当前的股价。”

投资者则持不同看法。自从拆分计划宣布以来，Cendant的股价下跌了多达19%，降至约15，创下多年来的新低。

为何会出现这种不信任的投票？管理层的信誉正在日益下降。如果股价持续下滑，Cendant可能只能在公共资本市场之外找到解脱。“私有化，”纽约债务研究公司GimmeCredit的分析师卡罗尔·莱文森表示，“可能是一个越来越有吸引力的选择。”

当然，Cendant在1997年与一家存在会计欺诈的公司合并之前，是一个通过收购实现增长的成功故事，从多个指标来看，它的价格非常便宜。根据汤森路透（TOC）的数据，其市盈率仅为13，而行业和市场的市盈率分别为30和20。其市现率约为竞争对手和广泛市场的三分之一。而这对于一家去年从包括国家品牌Avis、Budget Rent A Car System、Century 21 Real Estate、Ramada和Orbitz在内的投资组合中产生超过20亿美元自由现金流的公司来说，其估值“对于一家产生这种现金流的公司来说，几乎无法再低了，”持有该公司股票的约翰逊资产管理公司的分析师大卫·M·斯塔姆表示。

塞丹特的感知价值与市场的解读之间的差距令人困惑。一些华尔街分析师表示，一旦塞丹特解锁了所谓的数十亿隐藏价值，股价将在未来一年内至少上涨50%。但押注于这种差价的交易员并没有完全接受这一提议。如果信贷市场相信西尔弗曼的乐观情景，它就不会在2月份的一周内将塞丹特的年度债务保险成本提高20%。塞丹特发言人埃利奥特·布鲁姆在给商业周刊的电子邮件中回应道：“影响信用违约掉期成本的变量有很多，其中之一就是市场上的投机。”

管理层在宣布分拆后发出两次盈利警告，几乎没有激发信心。在2月份发布第四季度财报时，塞丹特表示预计2006年息税折旧摊销前利润（EBITDA）将实现低个位数增长，远低于之前10%到12%的增长预期。

昂贵的收购

下调预测的原因？塞丹特的旅行分销和车辆服务部门面临艰难时期。塞丹特在其旅行分销业务中宣布了4.25亿美元的费用，主要是为了注销其在2005年以3.5亿美元收购欧洲第二大旅行网站Ebookers的灾难性投资。管理层在12月份表示，预计将有2亿到3亿美元的费用。塞丹特还分别花费超过10亿美元收购Orbitz和Gullivers Travel。

“数十亿美元的现金流本应返还给股东，”拥有股份的Ariel Capital Management LLC研究总监Tim Fidler说。相反，这笔钱用于昂贵的收购。公司指出，它已任命了具有丰富在线旅游经验的新高管。

Cendant的房地产经纪业务似乎也不稳定，因为住房市场开始降温。CIBC World Markets（BCM）估计，2006年销售量或价格每下降一个百分点，将使Cendant的每股收益减少一分钱。资本结构研究公司CreditSights的Frank K. Lee指出，在第四季度，Cendant的房地产EBITDA四年来首次下降。可能会出现减记。

所有这些，怀疑者说，正在破坏Cendant的资产负债表。商誉，即收购时支付的金额超过当前市场价值，“正在变成坏意”，Lee说。排除Cendant的管理资产——主要是其租车业务，这些资产抵押在担保债务上，因此与股东相距较远——Lee计算出，Cendant在2005年底的120亿美元商誉实际上超过了113亿美元的股东权益。随着Cendant的减记增加，他解释说，它是在“逐美元地减记公司价值。”Bloom回应说，这些费用“与公司当前的市场价值没有关系。”

在这种背景下，CEO Silverman的有争议的薪酬方案引人注目，他在1990年创立了公司的前身。他在2004年的薪水、奖金和长期补偿中净赚约2400万美元，而在2003年则获得2300万美元。对于2005年，Cendant的股价下跌21%的这一年，公司给予Silverman2230万美元的奖励。

“人们对西尔弗曼的薪酬以及他的表现感到不满，”一位大型投资者说，“唯一受损失的是股东。”布loom反驳说西尔弗曼的薪酬过高。“亨利·西尔弗曼的奖金是基于公司的运营表现，而不是股票价格，”他写道。

当然，Cendant还有另一种摆脱困境的方法：私募股权路线，无论是通过杠杆收购还是将资产逐步拍卖给收购公司。

Cendant对私募股权并不陌生。去年，西尔弗曼，曾是总部位于纽约的黑石集团的合伙人，将公司的营销服务部门出售给了私募股权公司阿波罗管理公司。

Cendant的现金流导向业务适合私募股权的财务工程。例如，Avis和Budget在赫兹去年150亿美元的收购后，可能会被高估值。最近对酒店连锁La Quinta、温德姆国际和费尔蒙特酒店及度假村的收购为Cendant的住宿业务披上了类似的光环，Cendant是全球第二大酒店特许经营商。“在酒店和车辆领域，私募股权毫无疑问是个明智的选择，”斯塔姆说。“Cendant有一些低端品牌，但它们产生了大量现金流。”

Cendant会不会被一举收购？管理层在最近的电话会议上半开玩笑地提出了250亿到300亿美元的价格标签，远远超过公司约200亿美元的总价值。“他们显然应该考虑报价，”CreditSights的李说。“但我认为没有人会在理智的情况下花250亿到300亿美元。”

他们可能不需要。私募股权公司如果Cendant的业务继续恶化，可能只需支付假设要价的一半。李表示，如果房地产和旅游分销市场继续下滑，该公司的股票可能会再下跌30%，降至约11.68美元，这意味着企业价值仅略低于120亿美元。他承认，这是一种最坏的情况。

这在私募股权标准下仍然是个大交易。但如果，比如说，企业买家同意购买两项业务，而私募股权购买其余部分——类似于最近对杂货连锁店Albertson’s Inc.的收购（ABS ）。“我认为规模在这里不是问题，”雷曼兄弟公司（LEH ）的税务和会计分析师罗伯特·威伦斯说。

纽约的Evercore Partners Inc.的负责人罗杰·C·阿尔特曼，正在共同顾问Cendant的拆分，他对私募股权选项表示不屑，坚称收购规模太大，逐块出售在税务上将是不可行的。他认为，该公司最近一系列坏消息使得四方拆分计划对投资者更具吸引力。“随着股票下跌，拆分公司的股东价值增长机会更大，”他说。冷慰藉能被写下来吗？

作者：罗本·法尔扎德和艾米·巴雷特