你的经理值得他的薪水吗？ - 彭博社

当共同基金经理分析微软（MSFT）时，他们不仅将其2005年的利润与其他软件公司的利润进行比较，还与其2004年和2003年的收益进行比较。他们这样做是因为他们想知道比尔·盖茨和史蒂夫·巴尔默是否做出了正确的决策，而不管其他软件行业的表现如何。

在分析基金本身时是否可以使用相同的方法？不列颠哥伦比亚大学索德商学院的马尔钦·卡茨佩尔奇克和密歇根大学罗斯商学院的克莱门斯·西阿尔姆和卢·郑的研究表明可以。在论文中，共同基金的未观察到的行为，作者设计了一种将基金经理与自己进行基准比较的方法。他们还发现，基金是否超越或落后于其个别基准对业绩具有强预测价值。结果并不意味着现有的评估方法，例如将基金与竞争对手和指数进行比较，应该被抛弃，但这些发现为投资者提供了其他方法所没有的洞察。

该研究分析了1984年初至2003年底20年间2500多只多元化的国内股票基金（http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract-id=676103）。对于每只基金，研究人员计算了其先前发布的投资组合的表现。然后，他们计算了基金的实际表现与如果经理没有做出任何改变时的表现之间的差异。

这样考虑一下：要分析，比如说，380亿美元的富达低价股票基金（FLPSX），研究人员会获取该基金6月30日的半年度报告，其中包含该日期的投资组合快照，并将所有基金的股票和现金持有情况输入电子表格。在接下来的几个月中，他们会跟踪电子表格中的投资组合表现，与基金的实际记录表现进行对比。（他们还会从电子表格投资组合的表现中减去基金的管理费用。）

如果基金经理乔尔·蒂林哈斯完全不进行交易，那么股票的电子表格和基金本身的表现将完全相同。但这种情况很少发生，几乎不会发生。问题是：蒂林哈斯购买的股票是否比他出售的股票更好？如果他进行的是明智的交易，那么基金的表现将超过其旧投资组合。如果他做出不明智的决策，那么基金的表现将落后。在蒂林哈斯的案例中，分析证明了他的技能：该基金的表现超过了其旧投资组合，根据每份半年度报告，平均每年超过两个百分点。

快速交易

研究人员还发现，这种分析具有一定的预测价值。对于每年的数据，作者根据表现差距对基金进行排名，然后将其分为10个相等的组。他们发现，平均而言，任何给定年份的顶级组的经理在接下来的五年中超越市场的年化幅度为1.2个百分点，而底部组则落后2.2个百分点。相比之下，最近对晨星（MORN）评级的研究发现，2002年获得五星评级的基金随后仅超越市场0.1个百分点，而一星基金则落后1.9个百分点。

那么，这项研究的顶级基金是什么？合著者Sialm不愿透露这些。“我们并不是说表现最佳组中的每个单独基金都会表现更好，而是说整体组会表现更好，”他说。尽管如此，从最佳中选择总比从最差中选择要好。在这些基金中，2003年表现最佳的包括：史密斯巴尼小型成长基金，超越其旧投资组合21.2个百分点；波士顿公司小型税敏股权（SDCEX ），21；美国世纪新机会II（TWNTM ），16.6；Pimco PEA机会基金（POPCX ），15.9；RS投资小型公司成长（RSSGX ），15.3；以及所罗门兄弟资本，12.3。研究数据截至2003年，但根据作者的估计，表现优势应持续到2008年。

一个令人惊讶的结果是，所有2500只基金的平均差距接近于零。“我们认为交易成本会对平均基金造成伤害，”Sialm说，“但一些基金通过有利的交易系统性地为股东创造价值。”例如，快速交易的CGM Focus Fund（CGMFX ）——其换手率为327%，意味着它每年更换投资组合超过三次——在研究覆盖的历史（仅1999年至2003年）中，平均有12.4个百分点的正差距。如果你看看Ken Heebner在投资组合中所做的战略调整，你就能理解为什么。他从强调原材料转向房地产、房屋建筑商和能源股票，并似乎总是在正确的时间出现在正确的地方。与此同时，另一只快速交易者，ABN Amro Veredus Aggressive Growth Fund（AVEIX ），在熊市期间过早进入科技股，导致2001-03年期间的差距为-3.37个百分点。该基金继续落后于其他小型成长基金。

一般来说，交易最频繁的基金将会有最宽的业绩差距。然而，Sialm警告说，这种分析有其局限性。“如果一个基金的原始持仓组合恰好非常优秀或非常糟糕，业绩差距将无法准确反映经理的技能，”Sialm说。毕竟，如果一个经理一开始就拥有优秀的股票，任何变化都可能让他看起来很糟糕。一个拥有糟糕投资组合的经理在抛掉他的劣质股票后会显得像个天才。

这项研究没有考虑流入基金的现金流，这可能会稀释现有股票的表现，或者流出，这可能迫使经理出售股票。Sialm表示，查看20年的平均值也可能没有帮助，因为基金的资产规模、经理和分析师会随着时间而变化。不过，这些问题在任何评级系统中都存在。

你可以像这样分析你自己的基金，尽管对于持有数百只股票的基金来说，这比紧凑型投资组合要容易。以Oakmark精选基金（OAKLX）为例，将其20个持仓输入在线投资组合跟踪器（可在businessweek.com、morningstar.com或finance.yahoo.com上获取）。记得也要包括现金。在每个季度或六个月结束时，计算回报减去四分之一或一半的费用，并将其与基金的实际回报进行比较。这样你就能看到经理是否在为他的工作而努力。使用BusinessWeek投资组合跟踪工具对Oakmark在2005年12月31日至3月3日的持仓进行的分析显示，在扣除部分费用后，略微滞后0.8个百分点，这既不值得恐慌也不值得称赞。你需要跟踪这个差距两到三年，以更好地了解基金的管理情况。

作者：刘易斯·布拉汉