高股息，冷门投资 - 彭博社

bloomberg

2006-03-21

虽然知名的电信运营商最近成为投资的焦点，但我们在标准普尔股票研究中看到一个较不为人知的公司：英联邦电话企业（CTCO; 最近价格为33美元）。英联邦是一家农村地方交换运营商（RLEC），主要在宾夕法尼亚州的东部三分之一地区运营。

我们认为，其山区运营区域在很大程度上使英联邦免受其他电信提供商面临的竞争压力。这使得其资本效率（资本支出占收入的百分比）保持在约13%——接近电信行业的低端。因此，我们认为该公司应该能够保持其息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率稳定，并且其资本支出相对较低，以支持其股息。

在我们看来，英联邦在同行中因其股息覆盖率而脱颖而出。2005年6月，该公司支付了每股13美元的特别股息，并启动了每股2.00美元的年度股息，按季度支付给股东。假设支付比例保持一致，我们预测2006年的股息与每股收益（EPS）支付比率为81%，但我们认为英联邦有更大的缓冲，基于我们的自由现金流估算。截至2005年，该公司的净债务/EBITDA杠杆为2.0，低于高股息支付农村电信同行的水平。

山区市场。

我们认为，相对于英联邦的同行，使用我们的企业价值/EBITDA分析，股票被低估。由于CTCO自支付特别股息以来下跌了20%，我们认为风险/回报的考虑值得购买该股票。我们的推荐为5颗星（强烈买入）。

联邦的主要业务是作为宾夕法尼亚州东部三分之一地区的现任农村地方电信公司（RLEC），在一个面积为5,000平方英里的区域内，服务约450,000人，市场为山区，2005年12月的接入线路密度约为每平方英里65条。到2005年底，联邦服务的接入线路超过461,000条，比前一年下降了2%。

超过70%的联邦接入线路位于其RLEC区域，在该区域内根据联邦法律免于竞争。其余线路位于“边缘扩展”的宾夕法尼亚州地区市场，如哈里斯堡、威尔克斯-巴里/斯克兰顿/哈泽尔顿和兰开斯特/雷丁/约克，这些地区与其RLEC业务相邻。在这两个市场中，公司提供数字用户线（DSL）和长途服务。到2005年第四季度末，联邦有29,262名DSL用户，全年新增10,650名宽带用户。

挑战更少。

该公司试图通过向其既有的农村客户群提供额外服务以及针对传统上服务不足的商业客户来实现增长。随着2005年接入线路总损失的开始，它进一步扩大了边缘扩展的努力。在2004年，联邦是标准普尔股票研究下唯一一家在美国分析覆盖范围内实现有线客户增长的有线提供商。

在2005年，像AT&T（T; 标准普尔投资评级，2星，卖出；$27）和威瑞森通信（VZ; 3星，持有；$34）这样的综合电信公司在其有线业务中面临压力，因为它们各自的接入线路基础下降超过5%。我们认为，联邦的有线业务面临的技术替代挑战较少，部分原因是其农村运营市场无线覆盖较弱（反映出山区地形）和人口密度低。

在其RLEC区域内，该公司与有线电视提供商如阿德尔菲亚通信公司竞争，在其边缘市场中与威瑞森竞争，但迄今为止，这种竞争相对温和。为了提供语音、互联网和视频服务的“三合一”套餐，2005年，英联邦开始与Echostar Communications（DISH; 3星; $29）建立合作关系，为其固定电话客户提供数字视频服务。

更稳定。

宾夕法尼亚公共事业委员会（PUC）监管英联邦在其本地和州内长途服务中提供的价格。该公司可以每年按通货膨胀率的等量增加其受监管的州内服务的整体费率，并根据任何外部事件进行调整。

在2005年8月，PUC批准了该公司按年增加某些费率的请求。英联邦还通过联邦普遍服务基金获得资金，该基金使用FCC采用的公式，目前正在审查中。

在2005年2月底，英联邦公布了2005年第四季度的每股收益为62美分，较67美分有所下降，符合我们的预期，之前有一次性接入和税务相关的和解。8350万美元的收入略低于我们8500万美元的预期，但我们认为本地接入线路比同行更稳定，仅减少了2%。2005年第四季度的EBITDA利润率为51%，让我们感到鼓舞，我们相信英联邦在2005年产生了足够的自由现金流来支持其股息。

我们预计2006年的收入将略有下降，因为使用分钟的增加和增强服务的渗透被较低的接入费率和2%的接入线路下降所抵消。我们对英联邦长期稳定的EBITDA利润率在2006年将受到压力表示担忧，因为更多的第二条线路被更快的DSL服务所取代。在第四季度的业绩公布后，我们将2006年的每股收益预期下调了5美分，至2.45美元。

DSL增长。

CTCO的股票在2月28日发布第四季度财报后下跌了7%。自2005年6月支付特别股息以来，CTCO的股票已下跌20%，尽管我们认为其基本面依然强劲。

我们预测联邦公司的收入在2006年将略微下降，降至3.33亿美元，因为使用分钟数的增加和增强服务的渗透被较低的接入费率和2%的接入线路下降所抵消。我们看到在其边缘市场竞争略有增加，以及第二家庭线路的减少导致总接入线路的下降。然而，我们预计DSL客户增长将抵消第二线路的损失，并认为公司面临的有线竞争最小，不会迫使价格降低，我们认为这进一步限制了其他电信服务提供商的增长。

我们预计2006年的EBITDA利润率将收窄至50%，低于51%，因为成本削减可能会被新服务的推出和低利润率DSL的增加所抵消。我们看到公司RLEC业务的利润率相对较强，2005年的利润率超过65%。我们预计由于公司的资产退役活动，折旧费用将下降。

期权成本。

在2006年，我们预计每股运营收益为2.45美元，低于2005年的2.57美元。由于可转换股票发行，公司在2005年下半年股票数量增加了30%以上。2005年第四季度的业绩得益于每股15美分的一次性接入和税务相关和解。到2005年12月，公司拥有1.05亿美元现金，并且我们预计在2006年将继续产生自由现金流，我们认为联邦公司有足够的资金支持预计总计约5900万美元的股息支付。

根据我们的标准普尔核心收益方法论，我们认为联邦的收益质量相较于同行处于平均水平之上，因为在2004年和2005年报告的收益与标准普尔核心每股收益之间的差异较小。我们估计2006年的标准普尔核心每股收益为2.43美元，原因是适度的养老金调整。该公司将在2006年开始像其他电信提供商一样计入股票期权成本。2005年，标准普尔核心每股收益为2.62美元，低于报告的每股收益2.71美元，反映出股票期权费用为6美分，养老金调整为3美分。

根据我们对2006年的估计，联邦的市盈率约为13倍，企业价值与EBITDA的倍数为5.7倍，低于我们农村同行的平均水平。该公司的交易更符合较大的区域贝尔提供商，我们认为这些提供商面临更大的竞争并且利润率更窄。

考虑到我们对联邦相对强劲的EBITDA利润率和缺乏竞争压力的看法，我们认为该股票应与其农村同行的平均水平相符。使用这种方法论和7倍EBITDA的倍数，我们的12个月目标价格为44美元。我们认为最近6%的持续股息收益率增加了总回报潜力。

山区市场。

挑战更少。

更稳定。

DSL增长。

期权成本。

相关方。