清洁煤作为一种能源选择 - 彭博社

电力生产商对一种经过验证的、低成本燃料的需求持续上升。这为一种关键的化石燃料——煤炭注入了新的活力。我们在标准普尔股票研究部认为，CONSOL Energy（CNX; 最近价格为72美元）在未来几年中，能够很好地受益于煤炭需求和价格的上升。

该公司主要从位于密西西比河东部的储备中生产煤炭和甲烷气体，主要销售给电力生产行业。公用事业客户的煤炭库存远低于五年平均水平，因为需求最近超过了供应，而运输问题进一步限制了供应。

预计煤炭燃料发电机的计划增容、高天然气价格（作为电力生产的替代燃料）以及现有发电厂计划安装洗涤器以燃烧高热值煤炭，也将推动需求增长。

多燃料。

自年初以来，股票经历了一轮抛售，我们发现这些股票非常具有吸引力。CONSOL目前的交易价格相对于其同行在市盈率和企业价值与EBITDA（税前收益、利息、折旧和摊销前收益）比率上都有显著折扣。我们对该股票给予5颗星（强烈买入）的推荐。

通过扩张和收购，CONSOL从1860年成立的单一燃料矿业公司发展成为一个多能源的煤炭和天然气生产商。它从主要位于密西西比河东部的储备中生产高热值煤炭和天然气，这两种燃料共同产生了美国电力的三分之二。

公司的煤炭部门（CNX Coal）在美国拥有17个矿区，向发电厂销售蒸汽煤，向金属和焦炭生产商销售冶金煤。到2005年底，该公司估计拥有45亿吨的已探明和可能的煤炭储量，几乎全部位于地下矿井中。

在合同中。

约60%的CNX储量位于北阿巴拉契亚，17%位于中西部，10%位于中部阿巴拉契亚，10%位于美国西部，3%位于加拿大西部。该公司是美国东北部电力行业的主要燃料供应商，约占美国总产量的6%以及2005年密西西比河以东总产量的约14%。

在CNX矿井生产的煤炭通过铁路车厢、驳船、卡车和输送带运输到客户，或通过这些方法的组合进行运输。2005年，该公司销售了6890万吨煤炭，较2004年的6730万吨有所增加。2005年生产的煤炭中约91%是根据一年或更长时间的合同销售的。2005年每吨销售价格平均为35.54美元，而2004年为29.84美元。

CONSOL拥有CNX Gas Corporation 81.5%的股份，该公司是美国最大的煤层气（CBM）生产商之一，日气产量为1.73亿立方英尺（Mmcf）。CBM是管道质量的气体，通常存在于深度不足2500英尺的煤层中，而传统天然气田的深度可达15000英尺。2005年，该公司以每Mmcf平均6美元的价格销售了544亿立方英尺（Bcf）的气体，而2004年销售了546亿立方英尺，价格为5.04美元。

选择的燃料。

该公司还与阿勒格尼能源供应公司共同运营一家燃气发电设施。该设施位于弗吉尼亚州西南部，于2002年6月投入使用。该设施用于满足峰值负荷需求，并使用公司生产的煤层甲烷气。

煤炭是公用事业发电的最受欢迎的燃料，过去10年市场份额保持在49%到53%之间。我们认为，随着石油和天然气价格保持高位，核能和水电发电受限，煤炭可能在一段时间内仍将是首选燃料。美国在2005年生产了11亿吨煤炭，占全球总产量的20%以上，仅次于中国。

在1980年代和1990年代的大部分时间里，由于我们认为的产能过剩和生产力提高，煤炭价格停滞不前，但在2003年开始显著上涨，并在2004年和2005年继续上升。价格上涨反映了自1990年以来行业的重大整合，加上我们认为由不断扩大的全球经济推动的需求增加。

积极的前景。

根据能源信息管理局（EIA）的数据，煤炭价格在2006年应继续上涨，主要是由于电力部门需求的增长。公用事业客户的煤炭库存显著低于五年平均水平，因为需求最近超过了供应。

我们对煤炭生产商的长期展望也很积极，因为EIA预测2004年至2030年间美国煤炭消费的年均复合增长率为1.9%，主要是由于预计电力发电用煤消费年均复合增长1.5%。

然而，我们也相信煤炭行业面临几个障碍，包括近期的运输困难——由于美国铁路接近满负荷运营，煤炭生产和公用事业排放的环境监管可能增加，来自我们认为相对未开发国际矿山的低成本供应增加，以及美国东部的地质和矿山许可条件困难。

更清洁的空气。

我们预计CONSOL的收入在2006年增长近11%，因为我们预期由于最近矿山的许可和北阿巴拉契亚地区生产相关困难的减少，价格和销量将提高。考虑到煤矿行业的高固定成本和由此产生的收益杠杆，我们预计2006年煤炭部门的利润率将扩大，主要是由于销量和价格的增加。我们估计2006年在不计入非常项目的情况下的收入为4.54亿美元，或每股4.85美元，包括预计的股票期权费用。

从长远来看，我们预计北阿巴拉契亚煤炭的需求将稳步增长，因为更多的脱硫设备将投入使用。由于清洁空气法规，北阿巴拉契亚的煤炭在密西西比河以东的市场份额正在减少，取而代之的是更清洁燃烧的粉河盆地煤炭。

然而，现有工厂的改造将消除这一劣势，我们相信，这将突出北阿巴拉契亚的运输优势。管理层预计到本世纪末，密西西比河以东的脱硫能力将增加一倍以上，使得密西西比河以东的煤电装机容量中有50%将是脱硫的，而2005年这一比例约为22%。

折扣率。

我们预计标准普尔的核心每股收益在2006年为4.84美元。在2006年，我们的标准普尔核心每股收益估计包括约100万美元（每股一美分）的成本，这与我们对公司实际养老金和退休后福利支出与其养老金会计使用之间差异的估计有关。

根据我们对未来12个月每股收益4.85美元的估计，该公司的股票最近以显著低于同行平均水平的价格交易，企业价值为我们对2006年EBITDA估计的6.7倍，而同行的倍数为9.1倍。我们的12个月目标价格为85美元，或接近我们未来12个月每股收益估计的17倍。

我们认为，CONSOL的公司治理实践相对于材料行业的其他公司来说，略好于平均水平。然而，我们确实对与收购防御相关的公司政策表示担忧。特别是，该公司实施了一项相当繁重的毒丸计划，该计划未获得股东批准。

一些担忧。

从积极的方面来看，在我们看来，董事会中只有一名内部董事，没有关联外部董事；董事长和首席执行官的角色是分开的，董事长约翰·惠特迈尔是一位独立外部人士。审计委员会完全由独立外部董事组成，提名委员会也是如此。

我们认为，对我们意见和目标价格的风险包括煤炭和/或天然气价格低于预期的上涨、运输问题、现有矿山的生产量下降，以及招聘和留住熟练工人的困难。此外，我们对CONSOL与收购防御相关的公司治理政策表示担忧。