日本股票的欢乐之旅 - 彭博社

日本股票去年飙升了约44%，但今年股价仅实现了微薄的2.6%的回报。这远低于今年迄今为止其他主要市场的平均水平。更重要的是，考虑到基准日经225指数的市盈率为18.8，而标准普尔500指数为14.9，当前日本股票看起来价格昂贵。

那么日经的反弹基本上是个无力的力量吗？绝对不是：日本股市的反弹仍然有以下三个原因：

• “失去的十年”结束，正常商业周期的恢复，这应该允许公司继续增长

• 公司与资本市场之间关系的变化，迫使公司重新调整方向以追求更高的盈利能力

• 日本投资者对风险的胃口日益增加，他们在某个时刻会意识到自己在本国股市的投资过于不足

超越泡沫。

1990年代日本经济衰退的主要原因之一是所谓的“三个过剩”。也就是说，企业从1980年代末泡沫时代带来的沉重债务、投资和员工负担。这些过剩限制了增长，因为公司将利润用于偿还债务，而不是投资或招聘。因此，经济无法获得动力。

但随着债务终于回到泡沫前的水平，并且没有感知到生产能力或就业水平的过剩，公司可以对如何使用利润采取更具前瞻性和战略性的方式。他们应该建造一座新工厂吗？雇佣更多人，还是给现有员工加薪？或者增加股息或回购股票？更高水平的投资、就业、工资或股息将增加总需求。

因此，经济应该进入一个良性循环，其中更高的利润支持增加的经济活动，而这又进一步增加了利润。在这个自我维持增长的引擎的推动下，未来的扩张期应该比最近的过去更长，衰退期更短且更浅，利润增长得以持续。

关注利润。

这一前景使日本成为一个从根本上更具吸引力的投资目标。这也是推动去年日本股市反弹的主要因素之一。我们预计经济今年将增长约2.8%，明年增长2.3%，虽然不及美国的增速，但超过欧洲。借助这一顺风，当前财政年度（截至3月）的经常性利润预计将再增长8.7%，下一个财政年度增长6.9%。去年增长了惊人的20.0%。

使公司能够摆脱1990年代低增长陷阱的是对盈利能力的新关注。在1997年和1998年的日本金融危机之后，公司意识到他们不能再依赖银行融资，而必须转向市场。这意味着必须说服投资者相信他们的财务健康和未来的盈利能力，而不仅仅是规模庞大。

与此同时，日本政府将国内会计法规与国际标准更加一致，使企业账目更加透明。为了吸引（要求严格的）外国股东来吸收交叉持股的解消，这一趋势进一步得到了推动。简而言之，公司与资本市场之间关系的变化迫使公司将优先事项从市场份额转向盈利能力。

拉力赛继续。

因此，利润在汽车、化学品到批发商和零售商等多个行业达到了创纪录的水平。鉴于公司与资本市场之间这种新关系将持续下去，并且公司在活动上升的同时仍在控制固定成本，我们预计经济活动增加带来的好处将大部分流向底线。

在我们看来，这一因素虽然在某种程度上已经被定价，但还有很大的上升空间。利润率仍远低于其他国家，营业额处于历史低位，而多年的偿还贷款使得企业的杠杆率降至历史最低水平。我们预计这三个因素将在经济扩张和通缩让位于温和通胀的过程中上升。

股本回报率已经从1990年代的平均4.19%强劲上升至2005年的7.44%。这是自1989年泡沫时代高峰期7.59%以来的最高水平。这表明股市复苏有着基本的支撑。我们认为，股本回报率将在2006财年上升至9.40%，并在2007财年进一步上升至10.95%。这将推动拉力赛的下一个阶段。

真正让事情变得有趣的可能是日本投资者重返股市。自2003年4月市场触底以来，推动股价上涨的主要是外国买家。日本个人和机构投资者一直是净卖家。

原因很简单。当日本遭受通缩时，拥有工厂或股票等真实资产基本上意味着亏损。投资者自然变得厌恶风险——他们更关心本金的回收而不是本金的回报。与其投资于几乎没有回报的资产，不如把钱借给政府或投入政府担保的储蓄。

更多买家。

然而，有迹象表明这种态度正在改变。房地产投资的预期回报率一直在下降。银行贷款终于开始回升，这意味着公司开始借贷和投资。并购活动正在激增。随着信心的恢复，投资者开始在有效投资边界上进一步移动，承担更多风险以期获得更高回报。

最终，他们会意识到自己在本国股市的投资严重不足，需要开始购买。但随着外国人和日本人都在购买，他们会向谁购买呢？买家多于卖家，价格就会上涨。这将是日本市场重新评级的长期驱动力。

简而言之，日本经济终于走出了“失去的十年”，恢复了正常的商业周期。公司现在可以将重点从减少债务转向确保未来利润和向股东返还资金。这些变化与最近趋向于更加重视股东的公司治理体系的趋势是一致的。

这些为经济增长的自我维持的良性循环和利润的持续上升奠定了基础。更强劲的经济应该会提升日本投资者的风险承受能力，并鼓励他们重建已经降至异常低水平的股权持有。这就是为什么日本股票的反弹还有很长的路要走。