汉堡王：牛肉在哪里？ - 彭博社

在2004年9月的一个阳光明媚的日子，汉堡王公司的新任首席执行官格雷戈里·D·布伦内曼，打扮成快餐连锁店著名的吉祥物国王，开车驶入公司位于迈阿密总部的停车场。在一次欢庆大会上，布伦内曼向聚集的700名员工表示祝贺，感谢他们在汉堡王初步复苏中的作用，随后他和其他高管们发放了印有大美元符号的麻袋。这些袋子里装满了奖金支票，而且比去年多了三倍。这一举动让新老板赢得了员工的喜爱。

现在，布伦内曼正试图赢得一个更难对付的群体：华尔街投资者。今年春季，汉堡王的所有者，一群包括德克萨斯太平洋集团、贝恩资本合伙人和高盛基金在内的私募股权公司，计划通过首次公开募股筹集多达6亿美元。假设IPO成功，这些私募股权公司将几乎翻倍他们的初始投资，同时保留对汉堡王的控股权。这对于大约三年的工作来说，算是不坏。

即将到来的汉堡王IPO为我们提供了一个窗口，了解现金充裕的私募股权玩家的圈子以及他们如何赚取数十亿。在1980年代，像科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司和黑石集团这样的公司大量借款收购公司，将其拆分，然后以巨额利润出售各个部分。

“给猪涂口红”

如今，私募股权公司常常在收购上花费数亿自己的资金（商业周刊 - 2月27日）。然而，他们同样会让公司背负债务，并利用这些资金支付特别股息和其他费用，即使公司本身面临困境，他们也能获利。然后，支持者将公司上市，通常会获得大部分的发行收益。

这基本上就是汉堡王传奇的展开过程。对于希望参与首次公开募股的投资者来说，问题在于这个汉堡连锁店是否真的在复苏的道路上。批评者认为，自从私募股权投资者从帝亚吉欧（Diageo PLC）手中收购公司后，汉堡王的销售增长再次开始落后于竞争对手。

他们还认为，公司在新闻稿和最近的证券交易委员会（SEC）备案中描绘了过于乐观的前景，部分原因是改变了销售跟踪方式，以给人一种销售正在稳步上升的假象。更重要的是，汉堡王的债务远高于竞争对手麦当劳（MCD）和温迪（WEN）。这限制了快餐连锁店在新产品和餐厅上的再投资能力。“这就像是给猪涂口红，”一位要求匿名的华尔街知名分析师说。

汉堡王和德克萨斯太平洋公司对这些及其他问题均拒绝评论，理由是SEC在首次公开募股前对公司进行“静默期”的限制。但一些分析师和投资者认为，德克萨斯太平洋及其合作伙伴正在急于将汉堡王推向市场，而它尚未准备好。

他们想要完成这笔交易的原因并不是什么秘密。最近的餐厅首次公开募股，如Chipotle Mexican Grill Inc.（CMG ）和Wendy’s分拆的Tim Hortons Inc.（THI ）甜甜圈连锁店表现非常出色。如果有哪家公司知道何时以及如何买卖公司，那就是德克萨斯太平洋。创始人大卫·邦德曼（David Bonderman），一位前破产律师，以管理沃斯堡著名的巴斯家族的石油财富而闻名。在1990年代，德克萨斯太平洋通过对大陆航空（CAL ）、希捷科技（STX ）和牛津健康计划的投资获得了巨大的成功。该公司如此成功，以至于当邦德曼在2002年满60岁时，他雇佣了滚石乐队在拉斯维加斯的一场私人派对上演出。

据说，邦德曼和他的投资伙伴在2003年为汉堡王获得了一笔很好的交易。帝亚吉欧最初为这家汉堡连锁店寻求22.6亿美元，但邦德曼和他的杠杆收购伙伴成功将价格压低至15亿美元。更重要的是，分析师认为德克萨斯太平洋、贝恩和高盛仅投入了3.25亿美元的自有资金，选择借款其余部分。

然后在今年二月，汉堡王借入了额外的3.5亿美元，以便其所有者可以向自己和两个合作伙伴支付特别的3.67亿美元股息。此外，德克萨斯太平洋和其他投资者还获得了3000万美元，以结束一项合同，该合同使他们每年从汉堡王获得900万美元的管理费。

假设私募股权所有者使用首次公开募股中筹集的6亿美元的一部分来偿还3.5亿美元的贷款，那么剩下的将多达2.5亿美元。将其与3.67亿美元的股息和3000万美元的终止费相加，他们的总收入达到6.47亿美元，几乎是他们最初投资的两倍。这对所有者来说都是好事，但汉堡王最终背负了10亿美元的长期债务——这比麦当劳、温迪和百胜餐饮等竞争对手的相对债务负担还要多出一倍多。这使得汉堡王处于垃圾债务的境地。

如果公司正在创造丰厚的利润和销售增长，这已经够糟糕了。但事实并非如此。截止到去年六月的财政年度，汉堡王的利润率仅为2.4%，而温迪的利润率为5.9%，麦当劳在2005日历年的利润率为12.7%。与此同时，平均每家汉堡王餐厅的销售额仍然仅为典型麦当劳的一半多一点。“他们已经扭转了局面，”位于俄亥俄州哥伦布市的餐饮开发公司WD Partners的执行副总裁丹尼斯·隆巴尔迪说。“但我不确定它是否已经走出隧道。”

公平地说，布伦纳曼在1990年代帮助大陆航空重新起飞，并没有完全坐着不动。作为一名努力工作的门诺派的儿子，他在青少年时期的夏天曾在祖父位于堪萨斯州的小麦农场铲干草，布伦纳曼在2004年8月成为首席执行官的那一刻就开始忙碌。目标是在2006年上市，因此布伦纳曼几乎没有时间展示成果。

微薄的利润

他全身心投入工作，推出了鸡肉薯条、安格斯牛排汉堡和Tendercrisp鸡肉三明治等新产品。为了提升士气和改善与员工的沟通，44岁的布伦纳曼每周五都会发送亲切的语音邮件，向员工和特许经营者更新最新的业绩和举措。

帮助特许经营者赚更多钱是另一个优先事项，因此他加强了集体采购，并委托设计了一种建造成本降低25%以上的小型原型店。为了巩固汉堡王在备受追捧的“超级粉丝”中的地位——即18至34岁的男性——布伦纳曼推出了一项新的男性导向广告活动，展示了国王吉祥物在NFL比赛中玩耍的场景。

这些举措似乎取得了成效：在2004年6月结束的财政年度，德克萨斯太平洋公司在拥有Burger King的第一完整年中仅赚取了500万美元——而在接下来的12个月中，Burger King报告的利润为4700万美元。

但对于一家在上一个财政年度收入达到19亿美元的公司来说，这回报显得相当微薄。值得问的是，Burger King是否通过削减广告支出来实现了这些数字。根据纽约媒体追踪服务TNS Media Intelligence的数据，Burger King在2005年花费了2.687亿美元用于全国广告。这比前一年少了5400万美元，比2002年少了1.2亿美元，后者是Diageo拥有该公司的最后一年，尽管那时的餐厅数量略多。如果Burger King在2004年花费的金额相同，那么其4700万美元的利润将会更低。

Brenneman & Co.还声称，开业超过一年的门店销售——这是一个行业常用的衡量标准——已经连续七个季度稳步上升。但当Burger King去年开始按季度而非按月报告销售时，餐饮行业的圈子里引起了关注。许多连锁店，包括麦当劳，每月报告同店销售。一些分析师怀疑Burger King的这一转变是否是为了掩盖某些月份的销售下滑。在4月份同店销售增长6.7%之后，Burger King在最后一个披露月度数字的月份，报告第二季度销售仅增长1.8%，这表明5月或6月的销售可能是负增长。

Burger King与连锁加盟商的关系不佳也无助于改善局面。虽然一些人赞扬Brenneman为提升销售所做的努力，但其他人抱怨德克萨斯太平洋没有做足够的工作来帮助陷入困境的经营者恢复生机。他们和他们的律师表示，Burger King迫使申请破产保护的挣扎中的加盟商关闭表现不佳的门店并退出市场。

事情变得如此尖锐，以至于去年十月，公司与代表约6000家汉堡王餐厅运营商的国家特许经营协会（National Franchisee Association Inc.）断绝了关系。在给协会的信中，汉堡王的总裁兼首席财务官约翰·W·奇德西（John W. Chidsey）抨击该组织的领导人未能支持扩展营业时间、推广价值菜单、礼品卡和其他倡议的计划。

时机恰到好处

在此后的几个月里，汉堡王试图通过与其认为更合作的特许经营者进行单独讨论来将NFA排除在外。该公司于二月份再次开始与NFA进行谈判。该组织的新负责人约瑟夫·D·安赫隆（Joseph D. Anghelone）称赞布伦纳曼（Brenneman）及其团队“非常专业且充满活力”，但他指出汉堡王仍欠协会170万美元的支持款项。汉堡王在其招股说明书中表示，关系正在改善。

最终，汉堡王的首次公开募股（IPO）可能会成功。考虑到Chipotle和Tim Hortons的IPO需求强劲，一些投资者认为德克萨斯太平洋（Texas Pacific）选择了一个恰当的时机开始减持其在快餐连锁店的股份。“我学会了永远不要与德克萨斯太平洋对赌，”芝加哥资产管理公司（Chicago Asset Management Co.）的投资组合经理彼得·L·戈德曼（Peter L. Goldman）说，该公司管理着7.5亿美元的投资者资金。“他们在艰难的情况下创造了价值。如果没有，他们总是能成功地摆脱错误。”

但对于投资者来说，问题仍然是汉堡王的所有者是否真的将公司置于可持续发展的道路上，还是仅仅试图抛售一个肉少于面包的业务。

作者：迪恩·福斯特，布赖恩·格罗和科尔曼·考恩在亚特兰大，迈克尔·阿恩特在芝加哥，大卫·亨利在纽约