强生：审视一个家喻户晓的名字 - 彭博社
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尽管在其制药部门面临一些短期运营挑战，我们认为强生（JNJ; $58）仍然在大型制药/设备公司中提供了更为一致的长期增长率，并且相对于标准普尔500指数和公司的医疗保健同行，其估值具有吸引力。
我们相信投资者将继续倾向于将强生视为制药行业中为数不多的“避风港”之一，并认为来自非制药业务的收入和运营利润的比例上升将有助于推动估值扩张。
我们预计强生将继续寻求较小的战略交易，并相信将会产生一些增量销售增长。我们还认为强生有多种选择可以增强股东回报，包括额外的普通股回购、增加股息支付以及分拆个别业务单位。在我们看来，公司提供了强劲的资产负债表和多元化的增长。我们对该股票给予5颗星（强烈买入）的推荐，12个月目标价为每股67美元。
大赢家。
该公司在2005年从制药中产生了44%的销售额，从医疗设备和诊断中产生了38%，从消费品中产生了18%。展望2006年，标准普尔预计收入将增长约7.8%，达到545亿美元，因为制药部门预计增长3.9%，医疗设备和诊断部门增长11.9%，消费品销售增长8.9%。
制药行业在全球范围内排名靠前，产品涵盖抗真菌、抗感染、心血管、避孕、皮肤病、胃肠病、血液学、免疫学、神经学、肿瘤学、疼痛管理、中枢神经系统和泌尿学等领域。在2005年，该公司有八种化合物的销售额超过10亿美元。
然而，与整个制药行业类似，强生公司面临着由于专利到期和几个关键治疗类别竞争加剧而带来的挑战。例如，在2005年，强生失去了对Duragesic的专利保护，Duragesic在美国的销售额下降了54%，降至5.82亿美元。全球范围内，Duragesic在2005年的销售额为16亿美元，比2004年的21亿美元下降了24%。
到期日。
2005年，美国的制药总销售额实际上下降了3.2%，因为Duragesic的销售下滑与Ultracet（2005年销售额为1.75亿美元，低于2004年的3.48亿美元）和Sporanox（3600万美元，较11700万美元下降）专利保护的丧失相结合。
我们认为，强生在2007年底之前不会面临另一波重大专利到期，因为抗精神病药物Risperdal的专利将在那时到期。在我们看来，这一到期非常重要，因为Risperdal目前在制药部门的年销售额最高——2005年为36亿美元。公司希望通过开发后续产品Paliperidone ER来限制损失。
我们对制药部门2006年的销售预测为232亿美元，不包括任何可能的外汇转换波动，这可能在我们看来会使报告的增长减少2%到3%。在2006-07年期间，我们预计将推出包括用于慢性疼痛的OROS Hydromorphone、用于多发性骨髓瘤和乳腺癌的DOXIL、用于青少年类风湿性关节炎和银屑病的Remicade，以及用于精神分裂症的Paliperidone等产品。
强劲的细分市场。
强生公司的医疗设备和诊断业务部门提供广泛的产品。在2005年，该部门的销售额为191亿美元，占总收入的约38%，我们估计2006年该细分市场的总收入将达到214亿美元。
近年来，该业务细分市场的主要增长引擎是Cordis部门，该部门专注于主要用于治疗心血管疾病的设备，最显著的是Cypher药物涂层冠状动脉支架。Cypher于2003年5月在美国推出，旨在减少在将支架植入患病冠状动脉后血管再闭合或再狭窄的发生率。在2005年，Cordis的销售额增长了24%，达到39.8亿美元，其中全球Cypher的销售额为25.9亿美元。我们认为，未来三年Cypher的销售将以高个位数增长。
设备/诊断细分市场中的其他核心产品包括骨科重建关节和脊柱硬件。我们认为DePuy部门是全球重建关节市场的第二大参与者，仅次于Zimmer（ZMH; 4星，买入；66美元）。它制造和销售髋关节、膝关节、肩关节、肘关节和四肢设备。Ethicon部门销售用于伤口闭合和心血管手术、妇科健康问题、伤口管理和循环健康的产品。我们相信Ethicon目前在全球缝合线市场中占有约75%的份额。
市场领导者。
Ethicon内窥镜外科部门销售用于微创和传统手术的各种产品。强生的Lifescan部门是血糖监测市场的领先参与者之一，约占全球市场的30%份额，S&P估计该市场规模为60亿美元。Ortho-Clinical Diagnostics部门是医院和临床实验室以及献血中心使用的诊断试剂和仪器的较大制造商之一。
维斯塔康单位是一次性隐形眼镜业务的先驱，于1998年推出了其Acuvue品牌。该品牌是市场领导者，并且根据标准普尔和行业估计，仍然是美国处方最多的一次性隐形眼镜。
虽然我们认为大多数强生投资者倾向于关注制药和医疗设备领域，但在我们看来，该公司的消费品业务仍然是销售、收益和现金流的重要贡献者。该部门代表了全球最大的消费品销售商之一，2005年的销售额为91亿美元。
品牌扩展。
其主要品牌包括露得清肥皂、Sundown防晒产品；Shower to Shower个人护理产品；泰诺对乙酰氨基酚产品；Motrin镇痛药、Imodium、Mylanta和Pepcid胃部护理产品；Carefree和Stayfree女性卫生产品；强生、Penaten和Natusan婴儿护理产品；创可贴粘合绷带；Reach牙刷；Splenda无热量糖替代品；以及Benecol食品产品。
在我们看来，消费品部门在未来五年内有望实现6%至8%的增长，得益于品牌线扩展、新产品推出和地理扩展。我们预计2006年该单位的销售额将达到99亿美元，比2005年增长近9%。
到2005年底，公司有17个基于股票的员工补偿计划正在实施。在讨论2005年财务结果时，强生管理层指出，2005年会计处理股票期权费用将使每股利润降低11美分。我们预计2006年的股票期权费用为10美分，2007年的期权费用为13美分。
良好的规划。
我们认为，预计2006年股票期权费用对每股收益的影响约为3.5%，相对于医疗设备和大型制药集团的平均水平来说是适度的，我们认为强生的股票期权授予相对于同行或标准普尔500指数并不算过高。由于新的会计标准现在要求所有员工股票期权都必须计入费用，我们对2006年和2007年的运营估计包括预计的期权费用。
强生公司赞助各种退休和养老金计划，包括确定收益、确定缴款和终止赔偿计划，覆盖全球大多数员工。我们认为，有利的养老金计划调整将在2006年和2007年分别提升标准普尔核心每股收益2美分。
总之，我们估计强生公司在2006年将产生标准普尔核心每股收益3.71美元，扣除预计的股票期权费用10美分，并增加与积极养老金计划调整相关的2美分。
比率高。
最近，强生的股票交易价格约为我们包含期权的2006年每股收益预测3.70美元的16倍，股价相对于标准普尔500指数的溢价为5%，但低于大型美国制药（21倍）和医疗设备（23倍）集团。在2006年的市盈率与预计三年增长（PEG比率）基础上，强生的股票最近为1.5，而大型制药集团为2.4，大型医疗设备集团为1.8。
尽管我们认为公司的收入多样性将允许相对于整体制药行业实现更高的收益增长，但我们认为该行业的PEG比率在历史标准上偏高，并认为1.8的PEG对于强生更为合适，符合长期历史平均水平以及医疗设备同行。利用我们估计的三年收益增长率11%和1.8的PEG，并将得到的市盈率19.8倍应用于我们2006年每股收益预测3.70美元，我们得出相对估值目标价格约为每股73美元。
预计该公司在2006年每月将产生约9亿美元的自由现金流，我们相信自由现金流的增长将在2005年至2009年期间以约6.6%的速度复合增长。我们进一步假设自由现金流的永久增长率为4%，当前加权平均资本成本为8.7%。我们认为这些假设基于我们对销售增长、运营利润率、折旧和摊销费用、营运资本波动以及资本支出需求的长期预期是合理的。我们的折现现金流模型显示每股内在价值为61美元。
拆分情景。
尽管公司没有提供按部门划分的净收益贡献的详细数据，但运营利润的贡献是可用的。在我们看来，这些提供了一定的基础来估计净收益贡献，而这又构成了我们相对估值和各部分总和分析的基础。
我们认为制药部门将占预计2006年每股收益3.70美元（或2.03美元）的55%，而设备和诊断部门占32%（1.18美元），消费者业务贡献13%（49美分）。基于可比估值和我们的各部分总和分析，我们认为在拆分情景下，股票的价值约为67美元。
在我们看来，评估强生的三种方法都是有效的，每种方法都产生了相对狭窄的结果范围。然而，我们会对相对估值方法赋予更高的权重，以反映我们认为股票将主要基于预期的收益增长相对于制药和医疗设备行业的交易。我们认为，股票在很小程度上将基于私人市场的定价，这考虑到强生管理层希望通过分拆其运营部门来增强股东回报的情景。
治理风险。
我们的三阶段混合估值方法对强生公司（J&J）赋予市盈率和市盈增长比率分析45%的权重，分部估值15%，现金流折现分析40%，这使我们的目标为每股67.30美元。加上当前的1.32美元股息，我们的目标表明强生公司在未来12个月的总回报约为19%。
在我们看来，强生公司的公司治理政策总体上是合理的，并且与该公司的制药和医疗设备同行相比相当有利。积极影响我们公司治理意见的因素包括：公司董事会中独立外部董事占超过75%；提名委员会和薪酬委员会均由独立外部董事组成；以及全体董事会每年选举一次。没有前任强生公司首席执行官在董事会任职，公司治理准则已公开披露。
我们认为负面影响的做法包括：股东在董事选举中没有累积投票权；董事长和首席执行官职位合并；没有对董事的任期限制进行披露；董事会有权在没有股东批准的情况下增加或减少董事会的规模；以及没有披露限制强生公司董事可以担任其他董事会数量的政策。
需要收购吗？
在股票期权方面，公司政策是向员工授予最多1.6%的已发行普通股的期权，加上来自前一年未发行的股份数量，以及在未被行使的情况下到期或终止的股票期权计划下发行的股份。我们认为这一政策是合理的。
我们的推荐和目标价格存在风险。强生制药业务的主要运营风险包括专利诉讼和到期、在几个关键治疗类别中的激烈竞争压力，以及我们认为相对薄弱的后期管道。我们认为强生可能需要收购早期药物或与其他制药公司建立战略联盟，以恢复该领域稳健的低双位数收入增长。
在医疗器械领域，从我们的角度来看，最明显的风险是药物涂层冠状动脉支架业务的快速成熟，这导致单位销售急剧下降，行业内价格不断下滑。我们相信，像雅培实验室（ABT; 3星，持有；$43）和美敦力（MDT; 3星；$51）等新进入者的出现将在未来三年内加速这一趋势。
医疗保险变更。
因此，我们认为强生可能会寻求收购以推动额外的销售增长。我们认为，收购带来的增长相对于有机增长对投资者的风险更大，这主要反映了整合大型技术创新组织的挑战。
从更广泛的角度来看，我们认为面临的主要风险将继续是医疗保险对药品和/或医疗器械的报销不利变化、未能成功获得临床管道中药物的FDA批准，以及未决专利或其他诉讼的不利结果。