蓝筹股忧郁 - 彭博社

封面故事播客

就在几年前，美国蓝筹股是世界上最受尊敬的资产类别。现在不再如此。今年五月，拥有微软（MSFT ）、强生（JNJ ）和沃尔玛（WMT ）等大型美国公司股票的220亿美元富达蓝筹成长基金将提出一个令人惊讶的请求。它将要求股东批准将其基准从标准普尔500指数（一个传统的蓝筹股晴雨表）切换到罗素1000成长指数（一个包含许多小型公司的更广泛的指标）。基金经理约翰·麦克道尔表示：“这一举动反映了基金在风雨中的投资风格。”与此同时，另一只富达基金，500亿美元的麦哲伦（FMAGX ），最近抛弃了蓝筹股辉瑞（PFE ）、英特尔（INTC ）和宝洁（PG ），并将其外国持股比例提高到25%，而几个月前仅为4%。

对于美国最大公司的股东来说，这些都是令人困惑的时刻。自2001年9月7日首席执行官杰弗里·R·伊梅尔接管以来，通用电气公司（GE ）的收益增长了22%。但在他任期内，通用电气曾经备受推崇的股价却停滞不前。美国第二大零售商家得宝公司（HD ）自2001年以来利润翻了一番多，但其股价仅上涨了微不足道的1.5%。英特尔公司在五年内将收益提高173%的奖励是什么？其股价暴跌30%。

类似的困扰影响着沃尔特·迪士尼（DIS ）、微软、辉瑞、沃尔玛以及许多行业和领域的其他公司。这些公司的领导者感到沮丧的是，似乎他们对此几乎无能为力。他们正在实现盈利增长，但投资者却没有反应。正在起作用的力量在很大程度上超出了他们的控制范围。

归结为零

欢迎来到蓝筹股的忧郁。标准普尔500指数接近五年高点。但不要庆祝：在此期间，它的年回报率仅为4.3%，远低于其长期平均水平10%。标准普尔100股票指数——最顶尖的蓝筹股，市值达6.5万亿美元，并占据美国企业利润的巨大份额——在此期间对投资者的年回报率仅为2.03%，主要来自股息。如果没有股息，整体回报率仅为0.94%，或每年0.19%。无论如何，扣除税收和通货膨胀后，这几乎归结为零。情况变得如此糟糕，以至于ISI集团的策略师杰森·R·特伦特表示，蓝筹股可能是“发达世界中最便宜的资产类别”。

没有法律规定股票价格必须完美跟踪企业盈利。但这种脱节的程度及其持续时间对首席执行官、管理者和股东都提出了严峻的问题。这是暂时现象还是永久性结构变化？美国的投资者群体——医生和护士、夫妻和单身人士、职员和法官——是否应该像几年前那样珍视这些股票？需要什么才能让美国的大型股票再次活跃起来？

几乎所有的蓝筹股都在下跌：房地产、商品、贵金属、国际股票以及较小的美国股票。投资者并不需要是天才就能参与这些收益。他们只需重新审视一些旧观念。基本的金融理论认为，投资者可以通过拥有尽可能多的世界资产类别的部分，从股票到黄金，从羊驼到藏红花，来获得最佳的风险与回报平衡。多年来，标准普尔500指数作为美国最大公司的股票指数，是投资者可获得的最佳理想近似值——他们纷纷涌向它。

但在过去十年中，世界金融市场以意想不到的方式发生了变化。对富裕投资者提供服务的对冲基金的激增，这些轻度监管的资本池，使得养老金基金经理和其他机构投资者能够超越美国的海岸，寻求任何出现的高回报。而交易所交易基金的爆炸式增长，或像股票一样交易的共同基金，以前所未有的方式向个人投资者开放了世界。中国、墨西哥和南非现在只需轻轻点击鼠标即可访问。十年前，它们主要通过笨重且费用高昂的共同基金提供，如果有的话。

随着选择的增多，投资者正在按照教科书所说的方式多样化他们的投资组合。新兴市场股票、小型美国股票、黄金甚至商品都占据了相当大的份额。

唯一的游戏

一些市场策略师认为，这种全球再平衡的过程可能需要10年或20年。但怀疑者指出，海外金融危机可能随时爆发，迫使投资者逃向相对安全的美国市场——这与1997年和1998年亚洲和俄罗斯抛售期间发生的情况并无不同。

谁是对的？在我们能够理清可能性之前，我们必须了解蓝筹股是如何在第一时间变得如此受欢迎的。

在1982-2000年的牛市期间，美国最大的股票平均每年回报率为16%，这一增幅远远超过了基础企业利润的增长。1981年，这些股票的平均市盈率约为8。到2000年，在科技泡沫的顶峰，许多股票创下历史新高时，这一比例膨胀至35。即使是像通用电气这样的综合企业，其市盈率也几乎是当前18的两倍。蓝筹股“正经历历史上最大的市盈率扩张，”负责管理超过65亿美元的贝尔斯登资产管理公司（BSC）的詹姆斯·P·奥肖内西说。“在2000年，似乎没有其他值得投资的东西。”

确实没有。牛市的结果是缺乏替代机会。长期利率在整个期间内下降，使得债券收益对投资者的吸引力降低。石油、其他商品和贵金属的价格也下降了。到1990年代中期，两次房地产崩盘使投资者对房地产失去了信心。股票是唯一的游戏。拥有稳定但增长的收益的公司的市盈率飙升，蓝筹股享有前所未有的受欢迎程度。

然后，利润增长停止了——随之而来的是蓝筹股的霸主地位。根据高盛（GS）的数据显示，标准普尔500指数中公司的每股收益从2000年的50美元下降到2002年的17.50美元。最大的100只股票从峰值到谷底损失了53%。假设年均回报率为8%，思科系统公司（CSCO）仍需17年才能达到2000年的水平；微软需10年；通用电气需8年；迪士尼需6年。

小型股票表现得更好，原因有两个。首先，它们的估值在一开始并没有上涨那么多。其次，小型公司比大型公司更灵活，能够更快适应变化的经济条件。随着蓝筹股在2002年崩溃，小型资本化公司的标准普尔600指数的收益在接下来的两年中分别飙升了20%、15%和28%。投资者寻求小型和中型公司的相对价值，自2001年3月以来，它们的平均年回报率分别为15%和13%。小型股曾被认为比大型股风险更大。大型公司的收益崩溃显示，即使是备受推崇的蓝筹股也存在风险。

问题是，哪个时期是异常：1982-2000年还是2001-06年？历史似乎支持前者。根据Ibbotson Associates的数据，自1926年以来，小型股的年回报率为11.7%，而大型股为9.8%。正如尼克松总统任下经济顾问委员会主席赫伯·斯坦所说的，“如果某件事情不能永远持续下去，它就会停止。”

对冲基金加剧了向小型股票的转变。在1982年，它们是小角色。但在90年代末和本世纪初，它们迅速崛起。它们卓越的信息收集能力使它们能够发现那些不被广泛关注的小公司的盈利机会。所谓的激进对冲基金通过大规模投资并推动变革来转变小型公司的能力也是另一个诱因。也许最重要的是，对冲基金交易员是趋势追随者，成群结队地进出资产类别。现在的趋势偏向小型股票。“如果你把枪指着我的头，”贝尔斯登的O’Shaughnessy说，“我会说小型股将在未来20年内继续表现优异。”

不仅仅是小盘股在主导市场。蓝筹股正受到几乎所有海外因素的压制。韩国去年上涨了54%；拉丁美洲上涨了55%；沙特阿拉伯上涨了108%。俄罗斯和复苏的日本分别回报了87%和42%。在过去五年中，标准普尔花旗集团新兴市场指数的年回报率约为17%，略高于1982年至2000年间美国蓝筹股的年回报率。新兴市场能否实现类似的18年增长？

曾几何时，寻求国际和新兴市场投资的投资者会购买一家大型美国跨国公司的股票，这家公司据说提供透明度和良好的治理，并且没有新兴市场中存在的裙带资本主义。然后，企业丑闻爆发，大型美国公司被重新审视。

如今，外国纯粹的投资机会在美国巨头面前获得了更多的信任。例如，巴西的巴西银行（Banco Bradesco）在美国以美国存托凭证的形式交易，自2001年以来股价飙升超过370%。尽管花旗银行不仅在巴西，还有在中国、印度、韩国、墨西哥、菲律宾、波兰、俄罗斯以及近100个其他国家，但花旗的（C）股票仅上涨了12%。总的来说，花旗在2005年从外国市场获得了41%的净收入。然而，投资者显然更青睐巴西的纯粹投资机会。

很难否认这些国家所展现的增长。根据国际货币基金组织的统计，巴西、中国、印度和俄罗斯在2005年推动了全球需求整体增长的30%，这一数字是五年前的两倍多。

因此，对国际股票的需求非常巨大。自2003年以来，国际股票共同基金的净流入已超过三倍，达到1500亿美元，而美国基金的流入则从1540亿美元骤降至640亿美元。在1月份，外国股票基金的流入几乎是12月份的两倍。

低成本交易所交易基金（ETFs）的爆炸性增长只加速了这一进程，使普通投资者更容易进出新兴市场。巴克莱全球投资者（BCS）提供37只国际和全球ETF，持有720亿美元的资产，较2001年1月的24只和20亿美元有所增加。

一些人认为新兴市场已经真正崛起。“结构性故事已经改变，”MFS新兴市场股票基金的副投资组合经理托马斯·梅伦德斯说，该基金在过去三年中年均回报率为38%。他说，新兴市场将继续增长、多样化，并清理其财政状况。

考虑一下红筹股的出现，这是中国最大和最好的公司。它们没有西方同行的稳定性，并且面临重大政府干预的风险。但在接下来的几年中，红筹股应该会变得更加蓝色。今年晚些时候，中国工商银行的首次公开募股需求预计将非常强劲，该行是中国最大的金融机构之一。高盛已经为其7%的股份支付了25.8亿美元，预计这将是一个潜在的120亿美元的首次公开募股，可能成为有史以来最大的之一。

然而，尽管经历了长时间的反弹，新兴市场公司的市盈率和市现率仍低于其历史平均水平。“[新兴市场]的故事在未来10年内仍然有发展潜力，”梅伦德斯说。事实上，传奇价值投资者沃伦·巴菲特，他通过对可口可乐公司（KO）和吉列等蓝筹股的大额投资赚取了巨额财富，最近透露他在四个主要股票指数上进行了大额押注，其中三个在美国以外。

无论你是否分享这种乐观情绪，很明显，大型美国股票面临着比以往更多的投资者竞争。既然几乎其他一切都在运作，为什么投资者还要关注蓝筹股呢？

预测市场的主要转折点对投资者、学者和商业出版物来说都证明是危险的。但资产类别在可辨别的周期中移动，长期内起伏不定。例如，商品在1970年代占据主导地位，随后经历了二十年的低迷，最近又重新复苏。

引用周期性论点的策略师们已经预测蓝筹股的回归已有18个月，但这一预测尚未实现。“客户抱怨：‘我们去年听了蓝筹股的乐观论调，但并没有奏效，’”花旗集团首席美国股票策略师托比亚斯·莱夫科维奇说。“‘[乐观者]今年说的还是同样的话，但仍然没有奏效。’”蓝筹股失宠的程度令人瞩目。“当我们购买大型股时，我们听到：‘你怎么能买那个狗？它五年来没有任何表现，’”管理着32亿美元穆伦坎普基金的罗恩·穆伦坎普说，该基金在几只蓝筹股中持有大量头寸。

但是，反对基金流动、普遍情绪和趋势线的投资者多年来已经致富。“赚钱的时机，”罗斯柴尔德勋爵说，“就是当街头有血流淌的时候。”大股票显然受到了伤害。“再次说这句话真的很痛苦，”ISI的特伦特在2月27日给客户的研究报告中写道，“但我们相信大盘股是时候反弹了。”

肥猫

1990年代蓝筹股被高估的一些迹象现在在小盘股中显现出来。罗素2000指数的估计市盈率为25，比标准普尔100的15高出10点。“在金融市场上，最终获胜的是估值，”特伦特说。

如果估值是王，那么现金就是它的女王。根据穆迪投资者服务公司（MCO），美国非金融公司现在持有创纪录的1.5万亿美元现金——是七年前的两倍，蓝筹股占据了最多。因此，迟早，激进对冲基金会来找上门。“真正的[机会]是现在未被开发的股东价值，”特伦特说。“也就是说：‘把钱还回来——否则就不客气了。’”对一些大公司的攻击可能会推动其股票上涨。其他大公司的首席执行官可能会开始花钱进行股票回购、分红和收购，以遏制潜在的激进挑战。分红当然可以成为总回报的一个强大组成部分。例如，杜邦（DD）的股票在过去五年中仅上涨了0.5%。但增加和再投资分红将总回报提高到18.5%。对于微软来说，这些数字分别是0.8%和15.2%。

上升的利率将使这些现金储备更加诱人。“如果债券收益率上升，公司将面临更多利用现金的压力，”曼哈顿对冲基金Lyster Watson & Co.的董事总经理Marc Freed说。如果现金可以得到良好利用，投资者将不再容忍闲置的现金在资产负债表上滞留。

与此同时，上升的利率将对依赖短期借贷的小公司造成伤害。因此，虽然蓝筹股将以有利于股东的方式花费现金，但小公司可能会因为融资成本上升而看到其收益减少。这将改变市场对小型股作为不可错过投资的看法，并促使资金回流到蓝筹股——期待已久的优质资产回归。趋势跟随型对冲基金将比大多数人更快发现这一转变，迅速介入，并进一步加速这一进程。

Trennert进一步阐述了这一观点。“大型股滞后的最大原因是经济没有放缓，”他说。“经济放缓将使人们重新考虑安全、可持续的收益增长。”

但是，国际基金和ETF吸走如此多数十亿资金离开美国蓝筹股又如何呢？Levkovich表示，这一趋势显然无法持续。尽管包括近期赢家埃克森美孚（XOM）、惠普（HPQ）和宝洁在内的25家最大的标准普尔500公司相对估值接近20年来的低点，但流入新兴市场基金的资金占所有股票流入的比例是之前峰值的两倍。他最后一次看到如此悬殊的资金流动是在2000年科技和成长股的最后一次呼唤。“你可以看到这种潮流，并知道这只是时间问题，直到它崩溃，”Levkovich说。“当人们感到担忧时，他们会想要美国股票的安全性。”

一段时间内，他们会。但不要指望2006年会开启另一个20年的蓝筹牛市。全球化的一个副产品是资本市场更加高效，资金流动更快更大。这对仍然专注于大型美国指数的数百万投资者构成了挑战。固执地坚持过去有效的做法无疑是失败的必经之路。“1990年代让我们过于宠坏了，”查尔斯·施瓦布投资管理公司的股票首席投资官杰弗里·M·莫提默说（SCH）。 “你只需要出现就可以了。”莫提默通过查看施瓦布分行来保持对零售市场的敏感，他表示他对旧习惯难以改变感到“震惊”。“他们在向东看日落，”他说。

“现实是，”奥克协会有限公司的爱德华·雅尔登说，“我们生活在一个比以往任何时候都更具竞争性的世界。”大型美国股票将不得不与红筹股、小型股、黄金ETF以及未来几年将出现的所有新发行股票竞争。好消息是什么？日益复杂的金融市场意味着投资者有更多的机会——如果运用得当，风险也会更少。

相信这一点：蓝筹股将会迎来另一个牛市，也许很快。但由于投资者手中有如此多的选择，轻松赚钱的机会可能已经过去。多样化又回来了。这并不是一件坏事。

更正与说明 在“蓝筹股的忧伤”（封面故事，4月17日）中，展示2005年全球股市回报的图表使用了错误的国旗来代表南非。我们对此错误表示遗憾。

作者：罗本·法尔扎德