美国：债券再次变得风险重重 - 彭博社

债券市场正处于一场严重的抛售中，可能还会有更多的惨烈局面出现。自2月22日以来，债券价格暴跌，推动10年期国债收益率从略高于4.5%上升至接近5%，这是自2002年6月以来的最高水平。最新的上涨是在3月份的劳动市场以及经济在第一季度末保持了意外的动能的消息传出后发生的。该报告引发了人们对经济是否放缓到足以缓解美联储的通胀担忧的质疑。

更重要的是，恐惧正在重新渗透到债券市场。直到最近，债券投资者对任何事情都毫无畏惧——无论是强劲的经济增长，还是能源驱动的通胀，甚至是美联储在2006年之前加息超过3个百分点。在过去，这一系列因素会让债券投资者纷纷寻求避险。他们会要求更高的收益率，以承担持有固定收益证券这么长时间的更大风险。这一次，长期利率保持异常低，促使前美联储主席艾伦·格林斯潘将这一现象称为“难题”。

现在，谜团开始逐渐清晰。债券投资者意识到，持有债券的风险比他们之前认为的要大。他们在近年来对风险的异常低评估是压低债券收益率的一个关键因素。问题在于，这种风险感知的放松是否意味着投资者对市场看法的持久变化或暂时变化。最近的抛售表明，至少部分变化是暂时的。如果投资者重新考虑债券的风险性，那么收益率在未来几个月可能会进一步上升。

债券市场的调整也提高了美联储未来利率决策的风险，因为这可能对前景产生重大影响。特别是，更高的收益率将在住房市场的微妙时刻进一步抬高抵押贷款利率。平均30年期固定抵押贷款利率已经上升到6.5%，是近四年来的最高水平，而住房市场正在走弱。从这个意义上说，更高的债券收益率可能有助于减缓经济，从而减少美联储提高短期利率的必要性。

新的恐惧因素在债券市场上不仅仅是未来更高通胀可能侵蚀债券回报的机会。事实上，在最近几周，通胀预期的指标并没有大幅上升。债券收益率的大部分上涨是由于实际收益率的上升，这代表了投资者在特定时间内锁定资金所感知的非通胀成本。这一区别很重要，因为在美联储开始提高短期利率后的大约一年里，风险评估的降低帮助推低了实际债券收益率——因此也推低了整体收益率。实际收益率的反弹意味着早期风险感知的某些下降正在逆转。

对10年期国债和10年期国债通胀保护证券（TIPS）收益率的比较说明了正在发生的事情（图表）。首先，请注意，常规国债的市场收益率包括实际收益率和预期的通胀率。然而，TIPS的收益率是实际收益率，投资者在通胀上升时获得的溢价之外的收益。因此，衡量通胀预期的一种方法是查看常规市场收益率与TIPS收益率之间的差异。这项分析显示，自1月18日以来，10年期收益率的超过三分之二的上涨反映了实际收益率的上升。只有三分之一是由于预期通胀的上升所致。

分析表明 投资者正在重新评估除通货膨胀之外的风险。首先，美联储的政策更加不确定。直到最近，美联储明确向市场发出信号，表示将通过一系列适度的加息来提高目标利率。现在，美联储的决策几乎完全取决于数据的波动所反映的经济和通货膨胀的强度，这一事实也将使市场在应对经济报告和其他新闻时更加波动。

随着全球条件的变化，新风险也在出现。海外更强劲的增长和更紧缩的货币政策的前景正在吸收过剩的全球流动性，这曾有助于保持债券收益率低位。这些新的全球影响也使美元面临风险。流动性减少以及美国以外更具吸引力的投资机会可能使美国在当前美元水平上融资其巨大的经常账户赤字变得更加棘手。

如果债券市场对信用市场风险的评估确实过低，那么这将对美联储政策产生影响。过去几年，金融条件可能过于刺激，这意味着可能需要更大程度的美联储政策收紧。美联储主席本·伯南克在3月20日关于债券收益率的演讲中提到了这一可能性。

目前，金融市场已经预期美联储将在5月10日的会议上将目标利率提高至5%。期货市场开始押注在此之后还会有进一步的加息。几个月前，只有少数市场参与者预计利率会升至如此高的水平。

但如果经济继续 部分由于过去高度刺激的金融条件而渗透，联邦储备可能别无选择。它现在的主要关注点是高“资源利用率”，这意味着强劲的需求正在对劳动力市场和生产设施施加压力，这可能会导致通货膨胀。从这个角度来看，联邦储备在三月份的就业报告中没有看到任何安慰。

上个月劳动力市场继续收紧，新增就业人数增加了211,000人，失业率回落至4.7%，与1月份的水平相匹配，成为自2001年7月以来的最低水平。今年早些时候，联邦储备预测失业率将在年底时处于4.75%到5%的范围内。但现在看来这不太可能。

过去一年平均每月约175,000个工作的增速使失业率下降了0.4个百分点。如果这种工资增长的速度持续下去，失业率将接近4.4%。这个水平很可能会推动工资增长超过生产率的增长，并威胁到通货膨胀的上升。这在服务行业尤其如此，服务行业雇佣了80%的所有私营部门工人。服务部门已占据了近期工资增长加速的全部。

债券市场过去对风险的低估有一个令人担忧的含义与住房有关。在过去的几年中，跟踪10年期国债收益率波动的抵押贷款利率，可能比如果国债收益率更高的话要低。低利率可能帮助推动了住房需求。利率越高，住房活动和房价大幅修正的危险就越大。

随着债券市场对前景风险的新尊重推高长期利率，美联储在决定将短期利率提高到多高时将不得不走一条细微的平衡线。

詹姆斯·C·库珀