Grainger：为增长做好准备 - 彭博社

W.W. Grainger（GWW；最近价格，$78）是一家价值60亿美元的全球电力和手动工具、泵、清洁用品及其他产品的分销商。这家设施维护用品的主要分销商在其2006年目录中增加了40%的产品数量，超过115,000种。该公司还在其网站上提供300,000种产品。

我们认为，有利的市场趋势、新产品的推出和战略举措的结合将增强W.W. Grainger的分销网络，并有助于运营结果。基于Grainger的市场扩张计划以及我们对运营效率改善的预期，部分原因是新的会计系统和其他技术升级，我们预计利润率和收益增长将会改善。

我们坚持认为，位于伊利诺伊州湖森林的公司的新产品需求，加上市场扩张计划，将使其在未来几年内保持高个位数的销售增长。此外，随着其降低分销成本，Grainger的运营利润率可能会扩大。我们认为Grainger的估值非常有吸引力。考虑到这些特点，我们预计Grainger在未来12个月内将显著超越标准普尔500股票指数。该股票获得我们最高的推荐，5颗星（强烈买入）。

多样化分销。

Grainger分销设施维护和其他工业及商业用品，包括泵、工具、电动机以及电气和安全产品。它拥有近600个分支机构和18个分销中心。从2006年开始，它开始将其加拿大分支机构的业务作为一个单独的部门报告。

在2006年第一季度，Grainger分支机构业务占收入的83%，其营业利润率为11%，税前投资资本回报率（ROIC）超过32%。该部门主要由424家美国实体分支店（波多黎各有两家）和18家Grainger Express自取分支店以及六家墨西哥商店组成。这些分支店通过店内目录和互联网服务销售公司制造的以及第三方的工业用品。大约25%的Grainger销售额由自有品牌商品组成。

加拿大分支业务，称为Acklands-Grainger，在2006年第一季度占收入的10%，其营业利润率为2.8%，ROIC为4.8%。Grainger的实验室安全（7.3%；14.7%；和38%）是安全和其他工业产品的直接营销商。

整合趋势。

该公司采用多渠道商业模式，通过分支机构、现场销售团队、直接营销（包括目录）以及各种电子和互联网渠道，为客户提供寻找和购买产品的多种选择。

Grainger在估计为1400亿美元的北美设施维护市场中占有4%的份额。我们认为，在2005年出现了整合趋势，因为收购方有更多的闲置现金可用于收购。此外，一些分销商在业绩改善的基础上变得更愿意出售他们的业务。在2006年3月底，家得宝（HD）以32亿美元收购了Hughes Supply，一家建筑、维修和维护产品的分销商。我们认为这一趋势将持续数年。

Grainger有四个战略增长举措：向客户推销他们的价值主张，因为客户寻求减少购买设施维护产品的时间和成本，增强他们在当地市场的存在，增加可用产品的数量，以及进行收购以补充他们的实验室安全业务部门。

实现库存目标。

Grainger继续接近完成其市场扩张计划，在目标市场的面积增加了30%。Grainger预计2006年市场扩张计划的增量销售额为2.45亿到2.75亿美元，并预计该计划将产生1500万到2500万美元的运营亏损。

在2006年1月，Grainger实施了其SAP系统的美国阶段，取代了其遗留系统；它已经实现了消除1亿美元库存的目标。此外，基于互联网的供应采购主要是由于对降低采购和管理成本的预期，依我们看来。我们认为另一个积极趋势是将高成本的供应采购操作外包给第三方承包商。据估计，美国的外包市场总额约为2000亿美元。

公司的战略计划包括扩展到外国市场。Grainger在2005年通过从25个国家采购某些产品和完善其产品线审查流程来改善其毛利率。它在墨西哥增加了33名销售代表，并计划进一步扩展其在那里的分支覆盖。

向南和向东看。

Acklands-Grainger在加拿大有165个分支和五个配送中心，以及一本拥有超过40,000种产品的目录。我们预计公司将通过实施SAP系统和合理化其分支和供应链网络来改善Acklands的服务和生产力。在2006年第一季度，加拿大的销售额增长了19%（以加元计算增长12%），主要反映了对能源、采矿和政府客户的销售增加，以及新分支的开设。

与此同时，墨西哥的销售额增长了23%，这得益于直接营销努力和扩展的电话销售业务。Grainger在墨西哥有六个地点，并从墨西哥和美国的分支机构分销41,000种产品。该公司估计墨西哥的市场机会为100亿美元。

此外，Grainger计划在2006年在上海开设一个配送中心，初始将提供20,000种产品的目录。我们认为，中国的维护产品市场估计为300亿美元，上海大约占其中的6%。尽管Grainger在中国已经有八年的历史，但仍处于发展阶段，并不确定其商业模式需要如何调整。我们认为，中国的大部分地区服务不足，如果认为有必要，我们预计该公司将加快扩张计划。

更高的利润率。

在我们看来，Grainger的财务实力，包括其低债务和强劲的现金流，使其能够资助收购和重大举措，提高效率，并加速收入增长。2005年，该公司以股息和股票回购的形式向股东返还了超过2.2亿美元。在2005年以1.37亿美元回购240万股后，Grainger在2006年第一季度以约3600万美元回购了461,400股。我们预计该公司在2006年将总共花费约1.75亿美元进行股票回购。该计划中仍剩约420万股。

我们预计2006年的自由现金流（运营现金流减去资本支出）至少为3亿美元。我们预计2006年的毛利率将比2005年有所扩大，反映出价格传递和更有利的产品组合，因为Grainger减少了对综合供应和汽车客户的销售，这些客户的利润率往往低于其他客户。我们预计该公司将在未来几年继续退出这些低利润率的合同，进一步有利于毛利率。

我们认为，基于供应链成本节约和其他技术项目每年1500万美元的节省，2006年息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率将扩大100个基点，达到12%。Grainger预计新的SAP系统将在2007年底前节省5000万到6000万美元。

推动销售增长。

截至2005年的五年期间，税后投资资本回报率（ROIC）为12.7%，与标准普尔交易公司和分销子行业持平，但远高于工业部门的8.4%平均水平。基于Grainger的市场扩张计划和改善的运营效率，我们预计其将继续产生超过资本成本的ROIC，并高于同行。

对于2006年，我们预计销售增长为10%，基于分支机构和实验室安全业务的需求增加。我们看到收购将促进实验室安全销售，并预见到由于分支机构扩张，墨西哥的销售将保持强劲。在我们看来，运营利润率将因供应链成本节约和其他技术项目每年1500万美元的节省而扩大100个基点。假设2006年的有效税率接近39%，我们预计每股收益为4.10美元（包括预计的股票期权费用15美分），到2007年将增长15%至4.70美元。

在2006年至2010年期间，公司预计年销售增长为7%至10%（2006年为8%至11%，其中1%来自新产品），运营利润率（扣除折旧和摊销后）为10%至12%，ROIC超过20%。它预测到2013年来自新市场的销售至少为11亿美元，增量运营收入为2亿美元。此外，它预计2006年的运营现金流为4.25亿至4.75亿美元，资本支出在1.4亿至1.75亿美元之间。基于我们对公司良好增长前景和成本结构的看法，我们相信这些目标是可以实现的。

引人注目的价值。

我们的标准普尔核心收益和2006年及2007年的运营每股收益估计相同，因为公司有一个非贡献性的利润分享计划和一个自愿的退休后医疗保健计划，同时股票期权费用现在已包含在我们的运营收益估计中。（新的会计标准现在要求所有员工股票期权都必须计入费用。）我们估计2006年的股票期权费用为2260万美元（税前），这在税后基础上相当于每股15美分。

我们认为该股票的估值非常吸引人，最近的交易价格为我们2006年每股收益估计4.10美元的19.1倍，以及我们2007年每股收益估计4.70美元的16.7倍，均低于同行水平。此外，基于我们的折现现金流模型，假设终端增长率为3.5%和终端加权平均资本成本为8.4%，该股票的价格比我们内在价值计算的96美元低超过20%。

我们通过综合这些指标得出12个月目标价94美元，因为我们认为该股票应享有23倍于我们2006年估计的市盈率，接近Grainger五年历史平均高市盈率。

有任何问题吗？

我们认为Grainger的公司治理实践总体上是合理的。在我们看来，这些实践的一些积极方面是，董事会由绝大多数独立外部人士组成。没有涉及首席执行官的“关联方”交易，薪酬和审计委员会均由独立外部董事组成。

在我们看来，负面因素包括董事长和首席执行官的职位合并；公司在持股低于20%时触发毒丸计划；董事会被授权在没有股东批准的情况下改变其规模。

我们认为，对我们推荐和目标价格的风险包括工业生产增长疲软；进入未来扩展市场（尤其是中国）带来的超出预期的负面影响；以及Grainger无法维持其庞大的客户基础。其他风险包括价格压力和设施停工。