解读欧洲并购信号 - 彭博社

欧洲仍然处于合并热潮中。根据标准普尔股票研究在4月20日的报告，自上个月以来，这一趋势持续“未减”（见《商业周刊》在线，2006年4月7日，“电信的合并热潮”）。根据标准普尔的数据，在2006年第一季度，披露价值的交易总额达到3800亿欧元——几乎是2005年同期金额的三倍。

并购狂潮能否继续？投资者应该关注哪些迹象？标准普尔首席欧洲股票策略师克莱夫·麦克唐纳（Clive McDonnell）最近与《商业周刊》在线记者亚历克斯·哈尔佩林讨论了当前的并购交易速度、私募股权公司的角色以及哪些行业值得关注。他还解释了一种被称为信号理论的市场概念——以及它如何帮助识别未来的并购候选者。以下是他们对话的编辑摘录。

注意：克莱夫·麦克唐纳对本文讨论的任何公司没有股票所有权或财务利益。其他标准普尔附属机构可能会为讨论中的公司提供服务。

上个月，我们谈到欧洲的并购狂潮表明缺乏有机增长机会（见《商业周刊》在线，2006年3月27日，“欧洲的合并冲动”）。这仍然是发生的情况吗？

我认为这种情况仍然存在，我们看到了一些合并提案浮出水面，但我认为推动市场活动的仍然是收购。我认为相对于合并，收购活动要多得多，尽管上周我们确实看到意大利和西班牙的收费公路基础设施公司AutoStrade和Abertis宣布合并，这在某种程度上反映了对未来可能出现的机会的需求。

我仍然认为，在欧洲缺乏增长机会是事实。随着AutoStrade和Abertis的合并，他们强调的其中一件事是，他们希望能够在国际上竞争。

你提到私募股权公司正在增加行动。这反映了什么？

这已经存在了一段时间。私募股权投资者实际上在这个领域开始了行动，自去年底以来，这一领域迅速发展。推动私募股权兴趣的主要因素是他们手中有大量现金。我们继续看到，特别是大型美国公司宣布的募资远超预期，他们必须将这些资金投入使用。但我们看到来自贸易买家的竞争略有增加，我将其描述为传统公司。

根据你的模型，你是否看到一些尚未受到太多猜测的有吸引力的目标？

我们确实将分析进一步深入。撇开基本面，仅从定量的角度来看，我们识别出了三种不同的驱动因素……低杠杆水平、高现金流收益率和双重性格[既有相当低增长业务又有快速增长新业务的公司]。

我们认为低杠杆水平很重要，因为它们赋予收购公司[提高其]资产负债表杠杆的能力，并[实现]高现金流收益率。一旦它成为高现金生成的功能，而不是低股价，这意味着资产负债表可以承受高杠杆水平。

改变的是投资者对杠杆的态度。自2001年以来，重点一直是减少杠杆，但自去年底以来发生了变化。投资者现在对看到公司再次加杠杆感到更加舒适。

根据这些变量，您看到有什么公司可能成为目标吗？

是的，再次强调，除了我们分析师所做的基本分析外，[在标准普尔报告中的]分析共强调了23家公司。它们主要集中在周期性领域、工业和材料。

在材料公司中，纸浆和纸张占据了相当大的比重，因此我们有UPM、Stora Enso和SCA，这三家是欧洲最大的生产商之一。另一个占据相当大比重的行业是制药业，我们有阿斯利康（AZN）和诺和诺德（NVO）。材料、工业和制药是几个公司浮出水面的三个行业。

相反，在能源领域没有公司，在IT行业有一家公司，在电信行业也有一家公司：德国电信（DT）。因此，在电信、IT和能源领域，符合这两个标准的公司相对较少。

什么是信号理论，它如何影响市场？

信号理论适用于内部人士的行为——在法律意义上的内部人士。传统上，信号理论最著名的一个方面是董事的交易。当董事购买股票时，这被视为对公司的积极信号。同样，当他们以意想不到的方式出售股票时，这被视为负面信号。应与那些缓慢但持续出售股票的公司董事区分开来。

在并购领域，信号非常重要，因为它的影响。实际上，全现金收购和全股票收购之间是有区别的。原则是，当公司以全现金收购另一家公司时……收购公司的管理层[认为]这笔交易可能有潜在的上行空间，他们希望将所有的上行空间都锁定给自己，因此他们给被收购公司现金。

在股票交易中，如果收购公司提议用股票融资进行收购或合并，观点是可能存在风险。这个想法是，他们将在上行中受益，但也会分享一些下行风险。

在报告中，我们强调了1990年至2002年之间收购前后30天的分析，结果显示全现金交易的回报率为26%，而全股票交易的回报率约为14%或15%。所以这证明了这是一个重要的信号。

这意味着，我们已经知道现金在并购中是一个重要特征，尤其是在收购中。但随着周期的成熟，我们预计会看到更多的股票被使用。这反映了估值的提高，低垂的果实已经被摘取……目前，现金仍然是王者。因此，这突显出我们可能仍处于周期的早期阶段。

所以这将持续一段时间吗？

是的，我认为这表明我们仍处于周期的早期阶段。然而，值得注意的是，这个特定的并购周期有一个新的特征，那就是私募股权公司所扮演的重要角色。他们传统上总是使用现金。私募股权公司一直存在，但这次不同的是，他们扮演的角色比以往更大。因此，我认为这稍微扭曲了结果。目前，在第一季度，我认为80%的收购是用现金支付的，而去年平均为67%。

在我看来，这表明振幅将会更加明显，一旦私募股权公司稍微冷却，我们将看到现金使用的急剧下降。