高昂的士气，低迷的评级 - 彭博社

bloomberg

2006-05-03

在一个行业中，领先的参与者仅被评为A-，而紧随其后的第二名被评为BB，这种情况并不常见。然而，这正是全球烈酒行业的情况，市场领导者帝亚吉欧（DEO; A-）和第二名保乐力加（BB）。两者的评级都低于在一个具有如此强大基本面和稳定现金流生成的行业中领先参与者的预期。

在标准普尔评级关注的其他行业成员中，布朗-福尔曼（BF.B）被评为A，康斯特ellation品牌（STZ）被评为BB，财富品牌被评为BBB，而雷米·科朗特则持有BB-评级。

标准普尔评级服务认为，该行业的稳定性和现金流生成，以及强有力的整合理由，吸引一些行业参与者在机会主义的基础上显著增加杠杆。因此，全球最大的烈酒公司的未来信用worthiness将取决于支撑其收购战略的财务政策。

拥挤的货架。

支持全球品牌烈酒行业强大商业形象的有利趋势在中期内看起来将持续。尽管成熟市场的人均消费下降，但由于消费者人口的增长和口味偏好的变化，需求在数量上将保持稳定。此外，人均消费的减少正在将需求转向更高质量、强品牌的烈酒，创造了价格上涨和销售组合改善的机会。

品牌烈酒行业是消费品行业中最具现金生成能力的行业之一。强势品牌产品可以实现高利润率，而该行业通常有限的资本支出要求则允许强劲的自由现金流生成。此外，已建立的市场地位在很大程度上具有韧性。

然而，竞争在这个仍然拥挤的行业中非常激烈。能够在其市场中实现临界规模的最大参与者，最能从该行业的有利特征中受益。那些无法实现这一临界规模的公司则面临通过增加分销和广告成本来侵蚀其盈利能力的风险。为了确保稳定的财务表现，领先的烈酒公司必须持有多样化的产品组合，在广泛的烈酒类别中拥有适当的成熟品牌和成长品牌的组合。因此，全球烈酒行业继续整合。

利润上升。

大型、成熟的烈酒品牌在2005年继续以快于行业平均水平的速度增长，大多数品牌与该行业的升级趋势相一致。根据饮料贸易杂志IMPACT，全球四大高端烈酒品牌——斯米诺夫、巴卡迪、绝对伏特加和杰克丹尼尔——在去年占据了前100名高端烈酒品牌38%的销量增长，尽管它们仅占总销量的8.4%。

由于稳定的需求和有利的产品组合改善，行业的营业利润率预计将逐渐提高，尽管地理组合不利的影响被大大抵消。领先的强势品牌烈酒供应商在市场营销和广告上的净销售支出约占19%，略高于其他品牌驱动的消费品行业，如糖果（17%）或个人护理（15%）。

尽管如此，这些企业的营业利润率约为净销售的20%到25%，而在糖果和个人护理领域，领先同行的营业利润率通常约为20%。与此同时，资本支出要求较低——通常约占销售的4%，作为一个稳定的行业，几乎不需要新的产能。

借款。

标准普尔预计，近年来在烈酒行业中表现出的整合趋势将加速，因为全球规模变得越来越重要。即使是较大的参与者也需要额外的规模，因为他们没有在所有主要类别中拥有完整的领先品牌组合。例如，行业领导者帝亚吉欧并不拥有一个高端龙舌兰品牌，尽管它代表Tequila Cuervo La Rojena分销Jose Cuervo产品。

贷款方似乎对行业前景和现金生成感到满意，这使得公司能够大幅度融资以进行重大收购。例如，保乐力加能够同时利用股权和银行市场来资助其2005年收购Allied Domecq的交易——通过发行新股和提前转换现有可转换证券融资了26%的收购，其余部分则通过银行债务融资。经过一些资产处置后，这导致了一个高度杠杆化的财务状况，预计在2006年6月收购一年后，净债务与EBITDA的比率将保持在5倍以上。

具有高品牌价值的收购目标，特别是在高端烈酒领域，可能会吸引显著的市场溢价——例如百加得收购高端伏特加品牌Grey Goose的案例——这可能会使收购公司（特别是较小的收购者）背负沉重的债务负担和更高的利息支出。激进的参与者有可能过度扩张，最终背负沉重的债务，这可能会显著妨碍财务灵活性。随着这些参与者增加杠杆，他们也将面临快速成功整合收购品牌的压力。

我们将继续评估潜在收购的实施情况，考虑预期的销售组合和盈利能力的改善、规模和品牌潜力，同时也考虑潜在的整合问题。该行业现金流生成的稳定性和强度使我们能够采取相对于其他品牌消费品领域稍微长期的方法。

拥挤的货架。

更多饮酒者。

利润上升。

借款。