柏林航空的延迟起飞 - 彭博社

折扣航空公司在欧洲蓬勃发展，投资者渴望参与其中——但显然不是以任何价格。5月4日晚上，德国低成本航空公司柏林航空推迟了原定于5月5日在法兰克福证券交易所进行的首次公开募股，表示将延长股票销售的报价期至5月10日，并于次日开始交易。

虽然并未预料到，但对于许多市场观察者来说，这一延迟并不意外。柏林航空计划的首次公开募股预计筹集高达11亿美元，但在5月4日之前的几天里，分析师和股东活动人士对股票定价过高的担忧日益加剧，导致该计划遭遇严重波动。最终的打击来自机构投资者，他们在首次公开募股前的股票订单价格低于公司希望的每股15欧元至17.50欧元（19美元至22美元）的范围。

为什么一家快速增长的公司在热门行业的反响如此冷淡（见《商业周刊》在线，6/5/06，“更近的大陆”）？投资者担心飙升的油价和来自更大竞争对手瑞安航空（RYAAY）和易捷航空的竞争可能会减缓柏林航空的增长，去年增长率为17.5%。更重要的是，一些股东活动人士抱怨首次公开募股的收益中有太多将流入前管理层的口袋——而不是公司自己的资金。

不仅仅是马洛卡。

在5月5日，该公司详细说明了一项计划，以使其发行更具吸引力。它宣布将股票价格区间下调至€11.50至€14.50（$14.60至$18.42），并减少发行的股票数量至4250万股，这将筹集€4.89亿至€6.16亿。在这笔金额中，该公司旨在在5月11日上市时保留€2.25亿至€2.84亿的毛收益。

成立于1978年的德国航空公司是德国第二大航空公司，仅次于汉莎航空，目前主要专注于德国与马洛卡之间的度假航班。它计划利用首次公开募股的收益来资助向东欧和斯堪的纳维亚的扩张，增加现有航线的航班频率，并增强对商务旅客的关注（见BW在线，2006年2月15日，“英国的‘飞行出租’群体”）。

就在几周前，德国航空首席执行官乔阿希姆·胡诺德在法兰克福的新闻发布会上表示，他认为发行价格是公平的。该航空公司去年亏损€1.16亿（$1.46亿），现在面临不断上涨的燃料价格和日益激烈的竞争。但胡诺德表示，德国航空仍然有望在2006年实现盈利。

长途飞行。

一些分析师并不信服。德国航空最大的怀疑者是法兰克福的梅茨勒银行分析师尤尔根·皮珀，他预测德国航空今年将报告€20万的净亏损。皮珀在首次公开募股前发布了关于德国航空的唯一独立研究报告。“我认为这些股票的定价绝对过高，”他在计划发行前几天表示。“我告诉我的客户不要购买这些股票，因为它们太贵，风险太高。”

皮珀还对长期问题表示担忧。他表示，德国之翼在未来六年将面临高额资本支出，并且直到2008年才会显示出正现金流。此外，该公司不得不以不利的高价对冲油价上涨，导致2006年的燃料成本占销售额的23%，高于2005年的19.5%。

2006年第一季度乘客增长8.5%低于公司的预期，导致飞机上出现空座位。与瑞安航空和易捷航空相比，德国之翼主要飞往柏林、杜塞尔多夫、汉堡和帕尔马等高成本机场。

并非一片惨淡。

皮珀描绘的图景与摩根士丹利和德国商业银行（Air Berlin IPO财团的主要银行）所提出的截然不同。例如，德国商业银行预测，德国之翼今年的净利润将达到5100万欧元，收入为14.6亿欧元（18.4亿美元），比2005年的12.15亿欧元增长20%。

德国商业银行还预测，德国之翼将在未来几年削减成本，并提高每位乘客的收入。例如，通过改变餐饮食品的包装方式和减少选择，德国之翼将把每位顾客的食品和饮料费用从去年的4.32欧元降低到2008年的2.68欧元，德国商业银行表示。该银行对此研究未作评论。

德国之翼表示，预计机场和地面服务费用将保持稳定或下降，并计划减少对代理商的销售佣金。它还预计将每位乘客的附加收入从去年的2.51欧元提高到2008年的3.46欧元，部分原因是引入信用卡预订费用。

天空高飞。

尽管有这样的保证，但随着首次公开募股（IPO）的临近，怀疑者却在上升。5月4日，德国柏林航空公司的股票预交易订单的成交价在约14欧元到15欧元之间，低于公司范围的下限。位于杜塞尔多夫的Lang & Schwarz经纪公司的交易员表示，机构投资者仅作为卖方出现。少数大型买单似乎来自富裕的散户投资者。“兴趣并不算大，”Lang & Schwarz的交易员斯特凡·赫梅列夫斯基在5月4日表示。“基金经理们说这太贵了。”

亨诺德也遭到了股东倡导者的抨击。“与德国柏林航空相关的风险相当大，股价的增长空间不大，”德国证券持有保护协会的律师马尔特·迪塞尔霍斯特在IPO延迟前表示。“由于缺乏透明度和相关风险，我们告诉投资者要非常小心。”

依然风暴。

迪塞尔霍斯特的主要抱怨是：德国柏林航空的旧股东似乎在这笔交易中套现。预计超过一半的收益将流向前任所有者，而不是进入公司的国库。

目前，德国柏林航空的股票停滞不前，风暴可能不会很快过去。在接下来的一周里，整个欧洲的投资者将密切关注，以了解这次中止的起飞是否仅仅是某家公司执行不力的发行——还是IPO需求减弱的更大迹象。