持续关注通胀 - 彭博社

尽管美国核心通胀的可能轨迹仍有许多令人鼓舞的迹象，但美联储在5月10日的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上审查风险时，无法忽视许多可用通胀指标的急剧上升趋势。

市场预计将再次加息25个基点，使联邦基金利率达到5%，但希望在声明的措辞中看到一些证据，以表明将会暂停，以防止6月再次加息至5.25%。如果声明中对临时数据的重要性进行了强调，那将是一个令人鼓舞的信号，但对通胀风险的降级参考不太可能。

在会议期间，美联储获得的最佳通胀消息来自第一季度的就业成本指数（ECI）报告，该报告显示，福利成本的增长显著放缓，仅为0.5%，使得整体指数 modest 增长0.6%。福利成本增长从2004年第二季度的7.1%的近期峰值急剧下降至第一季度的“仅仅”3.4%。尽管这一增速仍快于该指标的2.7%的年增长率，但使得ECI的年增长率整体放缓至2.8%，这是自1997年第二季度以来的最低整体增速。

石油的影响。

然而，来自每月就业报告的工资统计数据则讲述了一个不同的故事。上周五发布的数据显示，季节性调整后的年增长率急剧上升至4.2%，这是自2001年3月以来的最高水平，接近1998年5月的周期性高点4.4%。这些数据与ECI的福利成本数据一起，表明了更为复杂的“成本推动”通胀前景，而仅凭这些数据可能被视为相当棘手。正如我们经常提到的，自失业率在过去两个例子中降至5.5%以来，每月工资数据显示出明显的上升趋势。

对于上行风险，显然过去两年美国通胀最大的冲击来自于油价，尽管现在的风险似乎更普遍地与商品价格相关。尽管名义油价显然在创纪录高位附近波动，但经过通胀调整后的油价仍然低于我们使用消费者价格指数（CPI）数据计算的1980年93美元的“真实”峰值。此外，油价现在对经济和美国通胀的重要性大约是1980年的一半。尽管如此，油价飙升对国内通胀的上行冲击仍然是相当显著的。

油价的上涨，以及现在更普遍的商品价格上涨，自2002年2月以来与美元的下行趋势相关，这一趋势在最近几个月加速。我们认为2005年美元价值的适度上行修正反映了美国与其他工业化国家之间经济增长的显著不匹配，这种不匹配现在正在消退，同时也受到2005年资金回流的影响。

关注指数。

美元疲软应保持美国贸易价格指数的上升趋势不变——尤其是整体进口价格指数，面临着美元贬值和全球能源价格在实际上的飙升的双重打击。

油价和贸易价格的上涨，加上工资和薪金增长的逐渐增强，应该继续加剧整体CPI数据，并最终对核心通胀施加上行压力。自1999年中以来，年度CPI通胀率一直超过核心通胀率，唯一的例外是911恐怖袭击后的那一年——当时我们看到的全球油价修正被证明是暂时的。

美联储最喜欢的“个人消费支出链价格指数”所报告的通货膨胀率一直略低于可比的消费者价格指数（CPI）率，尽管显然这些数字也可能被视为对美联储政策至少有些问题。经济学家通常将1.5%-2%的利率视为该指标的理想水平，而自2004年中期以来，这里的总体通货膨胀率一直徘徊在接近3%的水平。截止到3月的核心指标恰好在2%的水平上。核心通货膨胀的任何上升趋势将被美联储视为可能不受欢迎的周期性通货膨胀压力的迹象。

保留选择权。

来自GDP账户的最广泛的通货膨胀指标是GDP链价格指数，预计在第二季度将增长3.3%，这将是连续第四个季度在高达3.3%-3.5%范围内的增长。我们继续假设在2006年下半年这一指标将有所缓和，前提是油价稳定。然而，政策制定者无法依赖未来油价的“上限”假设。

根据财政部通货膨胀保护证券（TIPS）的定价，市场对通货膨胀风险的评估在5月已转向过去两年2.2%-2.9%区间的高端，因为当前5年、7年和10年期TIPS到期的价格暗示的利率大约为2.7%。

总的来说，尽管我们认为联邦公开市场委员会在周三的会议上将试图为委员会在6月28-29日的会议上保持收紧或暂停的选择，但他们必须对通货膨胀前景保持谨慎态度。上次FOMC声明中提到的“资源利用率可能的增加，加上能源和其他商品的高价格，可能会增加通货膨胀压力”，鉴于自上次会议以来的通货膨胀数据的混合情况，美联储将很难以一种债券多头所能接受的方式可信地编辑这一声明。