在网络上寻找隐藏价值 - 彭博社

自从我在2002年开始编制 BW Web 20 互联网股票投资组合以来，我一直关注着瑞安·雅各布和雅各布互联网基金（JAMFX）。这是少数几只纯互联网共同基金之一，当网络股票火热时它表现良好，而当它们冷却时则表现不佳（见 BW 在线，3/13/06，“攀登雅各布的梯子”）。最近，雅各布的表现非常出色，他的1.25亿美元基金今年上涨了13%，过去12个月上涨了50%。

这位36岁的基金经理在1990年代末成为媒体明星，并在1999年底市场崩溃前不久开始了自己的基金，倾向于选择比我在Web 20中列出的更小的公司。从表面上看，他的名单看起来有些低劣，仿佛充满了不会产生任何实际影响的玩具公司。其前五大持股为CDC（中国）、WebMethods（WEBM）、搜狐（SOHU）、谷歌（GOOG）和雅虎（YHOO）。其他大持股包括Napster（NAPS）、在线扑克网站Partygaming和iVillage（IVIL），后者将很快被NBC环球收购。

成功记录。

面对面时，雅各布令人信服地表明他正在追求低调的价值投资。他表示，在他前25大持股中，有10个是因为价值而被选中的——通常，如Napster的案例，因为它们的市场价值中有很大一部分已经由资产负债表上的现金所占据。其他15个则是你可能期望从网络基金中看到的更传统的增长型投资。“我们试图将一些价值与增长结合起来，以避免2000年和2001年发生的事情再次发生，”他说。

互联网泡沫破裂教会了他更快地获利和止损。“在一个波动的市场中，我不确定买入并持有是否是正确的方式，”他说。他并不总是正确——没有人是——但五年的记录显示年回报接近14%使得他值得倾听。以下是雅各布目前正在投资的五个项目或主题。

1. 他正在购买谷歌和雅虎。

在大多数互联网存在的时间里，行业领导者如eBay（EBAY）、亚马逊（AMZN）和谷歌获得了最高的倍数。雅各布认为，这种情况不再成立，因为中型股如aQuantive（AQNT）和Netflix（NFLX）获得了更高的倍数。谷歌的交易价格约为371美元，按今年预计每股利润9.45美元的39倍计算，雅各布对此表示喜欢。“人们认为我们应该对谷歌更加担忧，但没有人能接近他们的市场地位，”他说。“谷歌是我们在2005年最大的错误——我们没有足够的投资。”

他不担心点击欺诈吗？这是分析师如Stifel Nicolaus的Scott Devitt和标准普尔的Scott Kessler所关注的问题（见《商业周刊在线》，06年4月6日，“传递点击骗局”）？他说并不太担心，因为搜索广告的拍卖定价模型能够相对有效地纠正任何点击欺诈。

此外，搜索相关广告的点击中，实际来自竞争对手或犯罪分子的比例远未明确，他们试图通过对广告进行数千次点击来提高广告主的成本，迫使广告主为这些点击付费，而没有任何购买商家的意图。“如果情况真的那么糟糕，广告主会知道这行不通，”他说。他认为，这两家公司的快速增长表明，能够详细衡量搜索广告成本效益的广告主仍然觉得值得投资。

2. Napster这次可以成功。

曾经的点对点歌曲下载服务在2001年因音乐公司指控其助长盗版而破产。自那时起，它已被重新振兴，成为人们付费下载的合法来源，以及由广告支持的试听样本。在这一业务中，Napster远远落后于苹果公司的（AAPL）iTunes网站。而且Napster仍在亏损。（这两个事实是Napster不在Web 20中的原因。）

Jacob今年开始投资Napster，并将其基金的3%投资于此，因为它拥有约1.03亿美元的现金和短期投资，市值为1.67亿美元。它吸引了约60万名付费高级服务的订阅者，其广告支持的模式于5月1日推出。Napster在最近几个季度也减缓了现金流的消耗，Jacob希望这是在实现盈利之前的最后一步。

“这是一个小众市场，因为他们只针对25%的业务，而这部分不是苹果，“Jacob承认。“但在深度价值的情况下，我的下行风险是有限的。“他推测，如果Napster无法盈利以保持独立，它将被收购。

3. 他对中国互联网持乐观态度。

Jacob知道中国互联网让许多投资者感到恐惧的所有原因：不可预测的收益，更不可预测的中国政府行为，以及快速变化的商业模式，这些都可能使像在线游戏销售商盛大互动娱乐（SNDA）或招聘网站51job（JOBS）这样的热门股票一夜之间变成狗股。(“盛大让我很失望，“他承认。)

雅各布在他的六大持股中仍然持有三只中国网通股票，并且他最近一直在购买百度.com（BIDU），这是一家中国搜索引擎。为什么？“毫无疑问，增长是存在的，我们认为所有这些公司都会受益，”他说。

他喜欢CDC，因为其5亿美元的市值得到了2亿美元现金的支持。他对公司在一个网络媒体和游戏业务中的股份印象深刻，他认为该业务在香港交易所的估值约为3.5亿美元。雅各布说，CDC还有一个企业软件业务，该业务是通过在企业资源规划和客户关系管理等领域的收购建立的，市场似乎对其估值接近于零。尽管这些软件业务的表现并不突出，但与CDC的其他资产一起，它们被低估了，他说。

雅各布认为，CDC的软件业务的分拆，公司的确表示现在正在考虑这一点，应该能突出其价值并催化股票上涨。“这两个业务的利润微薄，而网络媒体业务正在快速增长，”他说。“有些东西没有被重视。”

4. 他喜欢小型软件股。

“在我们投资组合的增长方面，我们对互联网广告和媒体最为乐观，但在价值方面，我们发现对小型软件股最感兴趣，”雅各布说。这使他关注像Webmethods（WEBM）这样的公司，他喜欢它，因为其5亿美元的市值得到了约1.35亿美元现金的支持。Webmethods是一家制作业务集成和优化软件的公司，在截至3月的财政年度中也实现了盈利，分析师认为它今年将每股赚取38美分。这使得该股票的市盈率在扣除现金之前就达到了24。

5. 最后，不要害怕泡沫 redux。

雅各布嘲笑网络行业已经进入泡沫 II 早期阶段的说法，考虑到媒体的狂热和对社交网络网站如 MySpace.com 或博客的跟风投资，以及偶尔尝试将财务状况不佳的公司如 Vonage 或 Alien Technology 公开上市。

“你可以争论倍数，但这是完全不同的情况，”他说。“这些公司正在快速增长，利润率和运营杠杆都在。”他狡黠地开玩笑说，真正的泡沫在别处。“我们没有得到太多关注，因为我们不拥有黄金或锌。”