绘制证券交易所的走势 - 彭博社

来自 标准普尔评级服务

过去几年，欧洲和美国的证券交易所通过上市、合并或两者兼而有之，正在重新定义自己。以前，作为私营公司，这些交易所具有公用事业般的结构，以满足其会员所有者和公众的需求。现在，它们已经发展成为以股东为主的公司，具有外向的关注点，这通常转化为通过收购实现增长的战略。

在最新的发展中，美国和德国的交易所正在争相收购Euronext，而Euronext本身是巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔和里斯本交易所的合并。此外，几家求购者试图与伦敦证券交易所（LSE）达成合作，但都遭到了拒绝。不过，这并没有阻止纳斯达克（NDAQ），它最近在LSE中建立了25.1%的股份。

在这里，标准普尔评级服务试图回答投资者可能对当前合并活动的热潮提出的一些问题：

标准普尔对证券交易所合并潮的看法是什么？

我们认为行业合并将持续下去。我们相信这将超越欧洲，可能涉及亚洲，尽管这可能是一个长期的发展。我们最终可能会看到一个或多个真正的全球证券交易所，这些交易所可以在欧洲、美洲和亚洲提供全天候交易。同时，我们认为在特定市场中仍然存在小众参与者的角色。如果合并导致流动性外流，这将直接影响交易量，从而影响收入，进而影响评级。

为什么交易所之间的合并活动现在变得活跃？

随着越来越多的交易所上市，它们不得不将注意力转向改善股东回报。通过收购扩大规模代表了一种经典的提升回报的方法，因为扩展市场可以增加收入，而合并运营可以通过规模经济实现成本节约。

股票交易所从会员拥有的公用事业演变为上市公司的过程实际上始于欧洲，许多国家交易所提供了规模经济的有力理由。虽然在欧洲仍有少数较小的国家交易所保持独立，但大多数交易所现在已经合并。随着跨境合并的稳固建立，欧盟市场参与者现在正在鼓励建立一个单一的大型交易所——包括现金股票市场和期权及期货的衍生品市场——以服务于单一的欧洲市场。

然而，一个具有单一结构的机构会引入一系列不同的问题。尽管泛欧交易所在流动性方面将享有准垄断地位，但它仍然可能需要向众多国家监管机构负责，因为并不存在单一的欧洲监管机构。例如，Euronext必须遵守法国、荷兰、比利时和葡萄牙监管机构制定的规则，其伦敦国际金融期货交易所部门也受英国法规的约束。这种需要适应不同地方市场实践的要求阻碍了这些跨境交易所最大化潜在运营效率。

对冲基金发挥了什么作用？

由于股票交易所是现金产生型企业，对冲基金将其视为有吸引力的投资，并在其中持有股权。虽然个别对冲基金在特定交易所的股东位置通常相对较小，但当它们联合起来时，可以产生真正的影响。

对冲基金对短期收益的关注有时可能与交易所的长期战略利益相悖。例如，在2005年，德意志交易所的对冲基金股东迫使其放弃以每股530便士收购伦敦证券交易所的提议，并罢免其首席执行官。德意志交易所为了满足对冲基金要求向股东返还资本的要求，向股东支付了丰厚的股息，并启动了股票回购计划，这两者共同要求利用其资产负债表。

更高的杠杆导致标准普尔将德意志交易所的长期评级从AA下调至AA+。如果德意志交易所要恢复对伦敦证券交易所的收购提议，现在的成本将大大增加，因为英国交易所的股票目前每股约为1200便士。

合并的反垄断影响是什么？

如果大多数欧洲交易所联合起来有效地形成一个欧洲市场垄断，那么对单一欧洲监管机构的需求将变得更加紧迫。如果一家总部位于美国的交易所寻求收购一家欧洲交易所，反垄断问题可能就不那么重要。

合并的评级影响是什么？

评级取决于战略价值、协同机会和合并的财务方面。在过去的18个月里，股票交易公司的股价大幅上涨，达到了几乎变得不可承受的地步。例如，伦敦证券交易所的股价在此期间翻了一番以上，因为它作为合并目标的吸引力。更高的价格往往导致更高的债务水平，以融资至少部分收购，这反过来可能对评级产生负面影响。相反，我们会对利用股权进行保守融资的收购持更为积极的看法。

从战略上讲，加深和多样化流动性池将是合并的目标之一。一些交易所可能还会寻求扩展商业模式。例如，Euronext或德意志交易所的衍生品业务，可能对只有股权部门的合并伙伴具有吸引力。

标准普尔的分析师关注组合可以实现的协同效应，包括收入提升和成本节约。例如，转向单一交易平台可以在本质上已成为商品业务的情况下产生可观的规模经济。纳斯达克收购INET就是一个例子，因为其向技术上更先进的INET平台的持续迁移预计将吸引更高的交易量，这反过来将改善运营杠杆。