《宪章：Cable的吸血鬼股票 - 彭博社》

当我大学毕业后去华尔街工作时，我沉浸在股票文化中。我一边吃早餐一边看玛丽亚·巴尔蒂莫罗，午餐则是在彭博终端前狼吞虎咽。我带回家一堆研究报告、估值模型和招股说明书。闪烁的Excel电子表格在我的梦中出现。我可以说我是一个相当热衷的学生。然而，在我生活的那个时期，我却设法买下了或许是美国最糟糕的股票：查特通讯公司（CHTR），该国第四大有线电视提供商。

在2000年初，查特似乎是一个毫无疑问的投资——那是一个巨大的潜力与最小风险的罕见交集。我与大股东兼董事长保罗·艾伦一起买入，他是微软公司的联合创始人（MSFT）和世界上最富有的人之一。艾伦投入了80亿美元自己的资金，使查特成为他“有线世界”战略的基石，该战略还包括在Priceline.com、RCN公司和氧气媒体的重大股份。关于艾伦作为这些公司的投资者所遇到的麻烦，已经有很多文字被写下。但在查特，他也掌控着——并继续掌控着——整个局面。华尔街喜欢他在地图上收购小型有线电视公司的方式，最终在1999年以32亿美元的首次公开募股告终。

因此，在我天真的无知中，我在首次公开募股几个月后买入了一些股票。我认为我将参与一生中最好的交易：有线公司是宽带淘金热的收费员。此外，如果出现任何问题，艾伦的数十亿美元代表了最终的安全垫。

我最终得到的是一个缺席的父亲；做账；皇家特南鲍姆般的高管套房功能失调；以及那种会让公司被踢出津巴布韦证券交易所的公司治理。

从财务角度来看，Charter已经变成了美国最丑陋的仍在偿债的公司之一。它的195亿美元债务远远超过其5.1亿美元的市值。仅利息支出就吞噬了三分之一的收入；竞争对手康卡斯特公司（CMCSA），其收入和用户数是Charter的四倍，支付的利息大致相同。Charter还擅长发布可怕的季度亏损，包括本月早些时候，第一季度的亏损为4.59亿美元，或每股1.45美元，而一年前为3.53亿美元。Charter每股的季度亏损现在超过其股价，股价为1.20美元，已从2001年的25美元高点崩溃。意识到我每股1.20美元的股票产生1.45美元的亏损，这真是令人痛苦。真奇怪我不欠Charter钱。

一位公司发言人表示，Charter拥有充足的流动性和财务资源。但分析师表示，由于其现金流大部分被债务服务吞噬，它无法投资于必要的事物，以防止客户涌向卫星电视和地区贝尔竞争对手。威瑞森通信（VZ）选择了Charter在德克萨斯州的一个集群作为去年视频试点的地方并非巧合。威瑞森表示，市场的选择如此简单，以至于它迅速占据了当地市场的25%。（Charter不同意威瑞森的计算。）分析师表示，受限于支出的Charter是最容易受到AT&T（T）竞争冲击的有线电视提供商，因为它正在收购贝尔南方公司（BLS）。该公司表示，其与AT&T-贝尔南方在主要市场的重叠很小。尽管如此，这笔交易的消息使我的Charter股票跌至每股94美分——勉强够我在塔可钟买个东西。

压倒性的债务

拥有香蕉共和国般的财政健全性，Charter 有充分的理由通过宣告破产来消除其债务，最终抹去像我这样的长期受苦的持有者。但它不会，因为艾伦将数十亿自己的资金投入到资产负债表的股权一侧，拒绝将控制权让给债权人，他们会像在阿德尔菲亚通信公司破产时那样挑选最有价值的资产。虽然艾伦拒绝对此故事发表评论，但一位接近他控股公司的消息人士指出：“激励措施是完全一致的。如果公司破产，他将承受最大的损失。”

承担债务以组建有线电视帝国本身并没有什么错。有线电视是一个长期的、资本密集型的业务。但随着 Charter 的债务负担达到压倒性水平，我希望看到艾伦个人资金的一些支出——他的净资产估计为 200 亿美元——来偿还部分债务。这并不是一个不合理的要求；随着财政前景的改善，艾伦可以立即收回部分资金，因为股价会上涨。

至少，艾伦可以发布一份新闻稿，表示他支持公司。这可能会给分析师和基金经理一些希望，认为他参与了当今的问题。这也可能给做空者施加一些压力——那些借入股票并卖出以期望价格下跌的投资者。他们控制着大约 20% 的 Charter 公开可用股票，股票的复苏迹象可能会说服他们开始买入以平仓，这一连锁反应可能会推高股价。可惜，除了 2002 年证券交易委员会的备案暗示他可能会将 Charter 私有——请这样做！——艾伦几乎选择了沉默。接近艾伦的消息人士说：“公司拥有所需的资金。”

在反常世界

一直以来，艾伦的行为让他看起来对普通股东的困境要么无知，要么漠不关心。最令人震惊的是他稀释投资者手中已持有股票价值的记录。举个例子：在2004年11月，当时股票价格为2.75美元，查特公司宣布了一项7.5亿美元的可转换债券发行，以缓解债务。（可转换债券在某些预先安排的情况下，通常是糟糕的情况下，转变为股权。）但当市场得知该交易的2009年转换价格为2.42美元时，股票立刻暴跌20%，这个价格与当时的股价异常接近。由于管理层愿意向市场投放额外的3.1亿股，交易员们将这笔交易视为公司对其股价的不信任投票。

管理层本可以在10个月前股票短暂飙升至5美元以上时发行股票，从而避免一些痛苦，但他们没有。接近艾伦的消息人士对此交易稀释了股东权益的说法表示异议，因为它在2009年之前并不可转换。但市场似乎立即将这些额外的股票计入价格。这对我来说是个坏消息，因为在交易发生的几个月前，我因为错误地相信艾伦会拯救局面而买入了更多的股票。我在想什么呢？

更糟糕的是，同一交易要求查特公司向希望对冲或卖空其可转换债券持有的主要投资者支付1.5亿股。换句话说，在查特股东的反常世界里，我在补贴对冲基金，帮助我进一步亏损。“这可能对短期内产生了影响[使卖空者受益]，”接近艾伦的消息人士承认。“但这是交易的必要部分。”

在有线公司估值的四年低迷期，Charter的同行们却没有稀释他们的股东。第三大玩家Cox Communications Inc.的控股家族在2004年8月以溢价价格将其有线业务私有化。康卡斯特一直在回购股票，给沃伦·巴菲特等人留下了深刻印象。Cablevision的Dolan家族曾试图私有化，但最终选择向股东支付巨额股息。瑞银（瑞银）的有线分析师Aryeh B. Bourkoff表示，考虑到有线行业的低迷状态，现在正是Charter的创始人加强其股权投资的好时机：“在估值低迷的情况下，他投入一些新资本是合乎逻辑的。”不过我可不这样认为。在我看来，这只杂种犬不过是未来的税收损失。

CHARTER与海鹰队的对比

值得称赞的是，管理层利用低利率来再融资部分债务并推迟到期。但在195亿美元的债务中，几亿的债务减免几乎微不足道。“Charter迄今为止所做的一切就像是在火车出轨时贴创可贴，”债务评级公司Gimme Credit的分析师Shelly Lombard说道。

艾伦并非没有分心。他拥有一艘价值2亿美元的游艇，一个私人航天飞船项目，NBA波特兰开拓者队和超级碗亚军西雅图海鹰队的所有权，以及计划在孟加拉国投资16亿美元用于电力和农业项目。这确实是一个满满的日程。“他更关心什么：Charter还是海鹰队？”纽约资本结构研究公司CreditSights的Jake Newman问道。Newman认为Charter将面临长期的深度负现金流。该公司每季度消耗2亿美元。

在许多事情争夺艾伦的时间的情况下，你几乎可以原谅这个人让查特成为公司治理的笑柄。几乎。艾伦通过他的超级投票B类股票控制着公司及其董事会，这些股票拥有93%的投票权，赋予他完全的自主权。所以，忘掉像卡尔·伊坎或尼尔森·佩尔茨这样的股东活动家来搅动局面吧。这永远不会发生。

艾伦对任何人都不负责，甚至连他的高管们也不例外，他对待他们就像对待一次性杯子一样。在2002年8月，联邦调查局、邮政检查员和美国检察官办公室宣布对查特的高管行为进行调查。不久之后，公司重述了两年的财务结果，增加了26亿美元的负债，并披露了对其会计的证券交易委员会调查。首席运营官和首席财务官被解雇，并被指控犯有电信欺诈和阴谋罪，以及夸大查特的用户数量。（他们各自被判处一年监禁。）公司花了超过一年时间才聘请到一位永久的首席财务官，但他在职仅七个月。那时的首席执行官最终也辞职了。

仿佛这一切还不够尴尬，去年有消息传出查特的董事会正准备起诉艾伦本人，迫使他将他在一项价值7亿美元的有线交易中购买的优先股兑换为等值的普通股，这是他在2002年协议中承诺要做的。显然，艾伦认为普通股只适合像我这样的傻瓜。最终，双方在法庭外达成了协议。但董事会起诉自己主席的荒谬性，足以说明查特的现状。

现在，Charter正在寻找第四位首席执行官，四年来的第四位：Neil Smit，一位前AOL高管和充满希望的乐观主义者，他在八月份加入。“我们仍然专注于通过执行我们的战略来实现盈利性收入增长，以增强端到端的客户体验，提高运营效率，增加销售和提高客户留存率，”他在Charter最新的财报中表示。是的，试着在背负近200亿美元债务的情况下做到这一点。

我每天查看股票报价，想起我的天真是如何让我受伤的。与保罗·艾伦一起投资有线电视曾经看起来是个稳赚不赔的事情：他在这场游戏中投入了80亿美元，这笔钱太多了，不可能不成功。相反，我最终在补贴那些在艾伦的公司上赚得盆满钵满的做空者，而他则在玩弄他的玩具——这些玩具是用他二十多年前工作赚来的钱买的。事后看来，80亿美元对他来说显然并没有那么重要。“市场已经不再依赖保罗·艾伦作为救世主，”这是Bourkoff直言不讳的说法。

我早该收到那个备忘录了。

商业周刊的伦理政策禁止记者撰写他们持有股票的公司的文章。我们对此第一人称的叙述做了例外。

罗本·法尔扎德