赛默飞的新实验室合作伙伴 - 彭博社

来自标准普尔股票研究

我们相信，Thermo Electron（TMO；最近价格为37美元）与Fisher Scientific的拟议合并将创造一个生命科学强国，为生命科学行业提供最广泛的产品阵容。拟议公司的产品和服务将涵盖从样品准备和分析到数据解释和存储。

在我们看来，这种结合还将形成一家高度多元化的公司，具有显著的全球足迹。我们相信，产品和服务的广度，加上在150多个国家的广泛且成熟的全球存在，将在行业中无与伦比。

我们认为，新公司将被称为Thermo Fisher Scientific，将具有显著的竞争优势，因为我们相信制药公司将继续整合其供应商，并重新评估供应链管理，这将对没有新公司预期产品阵容的小型企业施加重大压力。

缩减规模。

尽管如此大规模的交易应该会带来一些整合挑战，但我们相信两家公司的管理团队在成功整合公司方面经验丰富。我们对Thermo Electron的评级为5星（强烈买入），12个月目标价格为52美元。

单独来看，Thermo Electron是全球生命科学、药物发现、环境和工业实验室终端市场的分析仪器、科学设备、服务和软件解决方案的提供商。通过2000年启动并于2002年完成的重大重组，Thermo剥离或出售了许多它认为与其核心战略业务不符的公司，如纸张回收和医疗产品业务。它还通过强大的研发努力在内部积极发展业务，并通过众多战略收购在外部扩展。

公司目前的构成报告其业务分为两个主要部门：生命与实验室科学，占销售额的约75%，以及测量与控制，占剩余的25%。

增长的利润率。

生命科学仪器和耗材主要用于制药和生物技术公司进行药物发现和开发。仪器包括质谱仪、色谱仪和光谱仪。测量与控制仪器为工业终端市场和政府机构提供过程控制和优化，以及环境监测、安全和安保。

假设Thermo-Fisher的合并按计划完成，我们预计2007年的销售额为93亿美元，这将使新实体成为生命科学行业的领导者。我们预计调整后的营业利润率将在三年内扩大400到500个基点，达到约19%到20%。Thermo的调整后营业利润率从2004年的12.7%增长到2005年的14.1%，我们预计在2006年进一步扩大到14.9%，包括股票期权成本。我们认为，这一改善是由于新产品的推出、生产力的提高、过去收购带来的成本节约协同效应，以及运营和销售杠杆。

我们认为这两家公司在收购和整合方面都有良好的业绩记录。尽管这将是他们迄今为止最大的交易，但我们相信管理团队经验丰富，能够成功整合其运营，并实现超出这些估计的节省和协同效应。（注：公司在合并后三年内给出的成本节约协同效应估计为1.5亿美元，收入协同效应为5000万美元。）

更好的融合。

虽然生命科学产品将产生大部分收入，但合并后的公司预计将在工业和医疗保健终端市场继续保持强大的存在。我们认为，Thermo的测量与控制部门的工业终端市场需求正在迅速增长，这主要是由于大宗材料生产能力的扩张，以及全球发电的持续增长和更严格的空气质量法规。医疗保健终端市场应提供稳定的销售和现金流来源。

我们也对合并后公司预计的收入产品组合持积极态度，该组合应由约56%的消耗品、28%的仪器和16%的服务与软件组成，而Thermo目前的收入构成是8%的消耗品、56%的仪器和35%的服务与软件。我们预计，消耗品的增加将减少仪器销售的一些周期性。

该公司还将拥有显著的全球覆盖范围，在150多个国家拥有超过7500名销售人员，包括在中国和印度等快速增长的亚洲市场的强大存在。Thermo最近在中国上海和印度孟买建立了大型设施。

重要指标。

除了通过收购创造的外部增长外，Thermo还拥有广泛且极为成功的研发运营。该公司每年开发众多新产品，这对收入增长和利润率扩张至关重要，因为新产品通常具有更高的价格和利润率。

Thermo用一个称为“活力指数”的指标来衡量其研发努力，该指标是过去两年内推出的产品所占销售额的百分比。活力指数在过去几年中显著改善，从2003年的15%提高到2004年的20%，再到2005年的23%。我们相信TMO可以在未来几年继续改善这一关键指标，达到约30%。然而，合并后，该指标可能会显著下降，因为Fisher Scientific的收入增加可能会稀释这一百分比。

Thermo Electron从2006年1月1日起采用会计标准SFAS 123R，并将员工股票期权的价值计入费用。我们估计2006年的股票期权费用为每股10美分。

目标实践。

我们认为该股票的估值具有吸引力，交易价格约为我们2007年每股收益（EPS）预测2.30美元的16倍（假设Fisher Scientific合并完成），包括股票期权费用。尽管我们预计与Fisher Scientific的整合存在一定风险，但我们认为在当前水平下，Thermo由于其优越的收入和盈利增长潜力以及显著的利润扩张前景而被低估。

该股票最近的交易价格约低于我们12个月目标价52美元的29%，该目标价基于我们的折现现金流和市盈率与增长分析。我们的DCF模型使用9.6%的加权平均资本成本和3%的终端增长率。我们的市盈率与增长分析使用1.4的PEG比率（基于我们2007年的每股收益预测），略低于同行，因为我们考虑了潜在的整合问题。

我们对Thermo的公司治理实践持中立态度。我们积极看待董事会由超过75%的独立外部人士控制，以及提名、薪酬和审计委员会仅由独立外部董事组成。然而，董事长是一个关联外部人士，董事会有权在不经股东批准的情况下增加或减少董事会的规模。此外，新增的董事填补空缺时，可能不会在下次年度会议上进行股东选举。公司还设有毒丸计划，触发条件低于20%。

整合领域。

在我们看来，对我们的建议和目标价格存在几个风险。主要风险是未能完成与Fisher Scientific的拟议合并。尽管管理层在收购和整合公司方面经验丰富，但此次计划的合并无疑是其最大的一笔交易。如此规模的运营整合具有显著的固有风险，包括可能的文化冲突。

我们预计生命科学行业的整合将继续，甚至可能加速。我们不会对看到涉及分析仪器制造商和生命科学耗材公司的额外交易感到惊讶，这些交易可能形成对新实体的可观竞争者。

生命科学行业的显著放缓，源于制药公司减少研发支出，以及全球政府对研究、学术和政府机构的资助持续或进一步减弱，将会影响公司。