红墨水的商人 - 彭博社

近年来，由于利率低和信贷宽松，美国公司大量借入高收益债务。去年美国的高收益债务发行超过1万亿美元，较2002年的7500亿美元有所增加。

这吸引了一群私募股权投资者和对冲基金的关注，他们正在寻找投资机会，因为这些负债累累的公司遇到了麻烦。他们寻找的是有困境债务的公司，通常是那些已经申请破产或正朝着这个方向发展的公司。对冲基金和私募股权投资者希望找到基本面良好的公司，这些公司承担了过多的债务，以便他们能够重组这些公司并将其出售给其他买家以获取利润。

但是，这些厄运的机会会出现吗？尽管经历了多年的宽松信贷，但所谓垃圾债券的违约率却处于历史低位。根据标准普尔分析师黛安·瓦扎的说法，去年违约率仅为1.6%。这比2001年达到的10.51%的近期高峰违约率有所下降。

这让一些对困境债务感兴趣的对冲基金感到沮丧。洛杉矶对冲基金Dalton Investments的创始人史蒂文·佩尔斯基于5月1日宣布，他将关闭两个成功的困境债务基金，并向投资者返还3亿美元。“尽管这些基金过去的表现非常出色，但我们认为，在可预见的未来，采用困境策略产生超额回报将变得越来越困难。我们将通过返还投资者的资本来更好地服务于他们，以便他们可以将其重新投入到其他策略中，”佩尔斯基在一份书面声明中表示。

信贷紧缩。

许多在汽车零部件和纸制品等困境行业中的明显机会已经被占据。由前高盛垃圾债券交易员大卫·特普尔（David Tepper）管理的对冲基金Appaloosa Partners去年秋天购买了汽车零部件制造商德尔菲（Delphi）9.3%的股份（见BusinessWeek.com，2005年8月8日，“破产是德尔菲的王牌”）。其他对冲基金，如来自康涅狄格州格林威治的Silver Point和来自纽约的Cerberus Capital Partners，也在对困境债务进行投资。Cerberus去年以23亿美元收购了MeadWestvaco的一家纸业公司。由高盛校友埃德·穆尔（Ed Mule）管理的Silver Point专注于与信贷相关的投资。“目前有大量资金追逐相对较少的想法，”Omega Advisors的投资组合经理史蒂夫·赫维茨（Steve Hurwitz）说，该对冲基金由另一位高盛校友莱昂·库珀曼（Leon Cooperman）创立（见BusinessWeek.com，2006年6月12日，“领导力工厂”）。

尽管如此，一些投资者预计坏账将增加。利率正在上升，能源和商品价格在上涨，房地产市场正在放缓。美国政府在6月2日报告称，国家上个月仅创造了75,000个就业岗位，远低于预期的一半。对于困境债务的投资者来说，这表明经济正在放缓，弱小的公司将被淘汰。瓦扎（Vazza）预计到今年年底，美国企业债务的违约率将达到2.6%。她预测到2007年底将达到4.6%，回归其长期平均水平。

许多公司背负着巨额债务。企业借款人通常背负的债务负担可能是其税前收入、折旧和摊销（在金融界称为EBITDA）的五倍。“但我们看到一些公司的EBITDA达到了七倍、八倍、九倍。这合理吗？”安永交易咨询服务的合伙人约翰·奥尼尔说。奥尼尔是一位帮助私募股权公司审查交易的顾问，他表示，许多人预计如果经济放缓，高债务负担将难以偿还。

承担风险。

大部分债务是在拥有硬资产的行业中积累的，这些资产可以在出现问题时用作抵押。这些行业包括汽车零部件、消费品、餐饮和造纸公司。

收购交易的规模不断扩大，通常涉及巨额债务。ANC租赁公司去年将其Alamo和National汽车租赁业务出售给了Cerberus Capital。Cerberus仅支付了2.3亿美元，但承担了超过22亿美元的债务。一组私募股权投资者去年以110亿美元收购了金融公司SunGard，仅投入了35亿美元现金。今年2月，MeriStar酒店以26亿美元出售给了黑石集团，外加16亿美元的债务。

如果困境债务的水平上升，可能会出现对冲基金与私募股权投资者之间有趣的动态。在过去几年中，私募股权公司收购了无数公司，并将其负债累累，这增加了私募股权公司投资的回报。但如果这些投资失败，对冲基金可能会介入，收购困境债务，并在失败公司破产时用股权替代债务。“一些私募股权公司可能会被留下承担风险，”奥尼尔说。

第22章。

不过，风险是普遍存在的。一些私募股权投资者认为，随着困境债务市场的升温，最终受损的将是对冲基金。亿万富翁私募股权投资者威尔伯·罗斯（见BusinessWeek.com，2003年12月22日，“威尔伯·罗斯疯了吗？”）表示，对冲基金的短期投资视野可能在困境债务市场上对他们不利。自2000年离开罗斯柴尔德投资公司并创办WL罗斯公司以来，罗斯在陷入困境的公司中进行了价值40亿美元的私募股权投资。罗斯表示，他的公司会在投资的公司董事会中占有一席之地，并与管理层合作，在数年内改善业务。

但他说，对冲基金通常采取不同的方法。他表示，他们通常向不符合额外银行信贷的公司提供“第二留置权融资”。这些贷款解决了即时的流动性危机。“但通常仅仅投入资金不足以修复一家企业，”罗斯说。

在某些情况下，随着困境公司重新进入第11章破产，对冲基金可能会被抹去。“在我们的行业中，这被称为第22章，”罗斯说。追逐困境债务的资本量庞大，可能会压低困境债务投资的利润率。在过去，困境债务通常以每美元50美分或60美分的价格交易，甚至更低。但潜在的困境公司买家如此之多，以至于债务可能以每美元70美分或80美分的价格被抢购。这意味着投资者必须支付更多资金来控制一家陷入困境的公司。

即使可以找到一个有利可图的退出，利润率可能也低于过去困境交易的水平。