华尔街风险文化内部 - 彭博社

在一个最近的春天，一栋俯瞰时代广场的摩天大楼的31楼，十几个雷曼兄弟公司的高管走进会议室，讨论风险，回顾过去的金融危机，并担忧新的危机。他们分析了如果市场像2001年恐怖袭击后那样动荡，公司的损失可能有多大。他们仔细研究了复杂的风险模型，展示了在禽流感疫情发生时，成千上万的交易头寸和与客户的金融合同将如何表现。他们测试了所有可能使雷曼处于危险中的情景。“我们是24小时、每年365天的风险管理业务，”首席行政官大卫·戈德法布说。

华尔街一直以来都是关于承担风险的。但对于统治国家最大投资银行的男女来说，“风险”这个词从未如此令人着迷。他们从未需要调和如此多在如此多领域的赌注。条件已经成熟。历史低利率和过去几年相对平静的市场使一种新型公司得以蓬勃发展，这种公司主要作为交易商运作，而仅次于传统投资银行，承销证券和提供并购建议。

高盛的首席执行官亨利·保尔森领导了这一潮流。主要的华尔街公司羡慕地看着高盛不断在其交易业务的强劲表现下创下纪录盈利。最大的震惊发生在3月，当高盛宣布在三个月内获得了26亿美元的利润——几乎是2005年全年盈利的一半——而收入为100亿美元。这并非巧合，高盛还在任何给定的交易日将创纪录的公司资本置于蒸发的风险中。它所谓的风险价值跃升至9200万美元，比2001年的3900万美元增长了135%。“[高盛]现在是一匹不同颜色的马，”哈佛商学院投资银行学名誉教授塞缪尔·L·海斯三世说。

随着保尔森准备搬到华盛顿担任美国财政部长，高盛没有放缓的迹象。它的追随者们也是如此。这场由廉价资金推动的交易热潮，与过去的交易热潮有着根本的不同。当交易员在90年代中期统治华尔街时，很少有银行将自己的资产负债表置于风险之中；大多数银行主要充当经纪人，安排客户之间的交易。现在，几乎所有银行都在用自己的资产在更多领域进行巨额押注，并利用大量借来的资金进一步提高风险。它们为客户承担的风险达到了前所未有的程度。它们在从巴西利亚到雅加达的遥远市场中游刃有余，并涉足诸如信用违约掉期和灾难债券等复杂产品。在高盛的带领下，许多投资银行现在的交易量超过了除了最大的对冲基金之外的所有基金，这些对冲基金是那些几乎在1998年使金融系统濒临崩溃的轻度监管投资池，其中之一是长期资本管理公司。

更重要的是，银行正在跳入私募股权领域，花费数十亿美元收购远至中国的挣扎企业，希望能够扭转局面并获利出售。根据汤森投资经济学的数据，高盛的私募股权部门本身就是全球最大的收购公司之一，管理着250亿美元的资本。这些举动与交易并不无关系。在这两种情况下，银行都涌向那些异国情调和难以接触的市场，在那里几乎没有其他人争夺利润。反直觉的是，它们正在寻找在灾难发生时最难处理的投资。换句话说，它们在押注，良好的回报将在经济繁荣时弥补经济恶化时的损失。

更薄的安全垫

到目前为止，回报正在证明风险是合理的：大型投资银行正在创纪录地盈利，股票自2001年以来上涨了64%。但曾经平静的全球市场因利率上升而变得动荡，轻松的资金被扼杀。对未来更多加息的担忧自5月初以来引发了全球股票、债券和货币的抛售。

这使得华尔街上可能进行的最大风险游戏的赌注提高了。如果银行成功，他们将获得更大的收益。但如果他们为交易借入过多资金或承担超过他们能够管理的风险，后果可能会相当严重。“一个巨额杠杆被引入系统的世界是一个危险的世界，”伯克希尔·哈撒韦公司的首席执行官沃伦·巴菲特在他最近的年度会议上观察到。“随着利率上升……人们会更加冒险，”投资银行C.E. Unterberg, Towbin的高级顾问约翰·H·古特弗伦德警告道，前所罗门兄弟公司的首席执行官安迪·M·布鲁克斯，T. Rowe Price Group Inc.（TROW）的股票交易负责人，更直白地说：“如果人们过于冒险，他们会受到重创。”

正如投资银行在承担更多风险，数百万个人也在如此。他们在过去几年中抬高了商品、国际股票和最具风险的美国公司股票的价格，并接受了更薄的安全垫。便士股票交易激增，较三年前上涨了640%。赌博和赌场股票近年来大幅上涨。购房者也加大杠杆，以更复杂的抵押贷款购买更昂贵的房屋。“投资者似乎表现出纯粹的无畏，”德累斯顿·克莱因沃特·瓦瑟斯坦的全球股票策略师詹姆斯·蒙蒂尔最近总结道。金融市场历史学家、《格兰特利率观察》的编辑詹姆斯·格兰特说：“世界正在追求回报。”上一次投资者如此冒险是在90年代末的互联网泡沫时期，结果是灾难性的。

但最大的危险可能在华尔街。随着银行交易越来越模糊的产品，客户也越来越不透明，例如对冲基金，观察人士担心在市场冲击发生时，他们可能无法结算交易，从而加剧损害。“心痛，”位于新泽西州霍普韦尔的金融顾问资本市场管理公司的创始人罗伯特·富勒说，“可能是从你可以用Tums治愈的东西到创伤致死。”

可能不需要重大崩溃就能让银行利润暴跌：丑闻可能会先来。人们对银行交易员利用客户的非公开信息进行交易的怀疑正在上升。所谓的前跑对华尔街观察者来说并不新鲜，但由于今天交易的金融产品种类繁多，涉及的各方也很多，诱惑是前所未有的。证券交易委员会的“非常活跃的审查和调查正在进行中，”该机构的主任洛里·A·理查兹说。

然而，尽管承担了所有风险，银行仍然坚称自己比以往任何时候都更安全。他们聘请了世界上许多最伟大的数学头脑来创建极其复杂的风险模型。他们涉及的市场如此之多，以至于所有市场同时出现混乱的机会似乎微乎其微。而且交易员们在过去五年里一直在为银行的巢穴添砖加瓦。他们创造了创纪录的收益，并将资产基础提升到前所未有的规模，使得更大的赌注成为可能。尽管交易活动的规模飙升，但风险现在占经纪人总股本的比例与1990年代大致相同，标准普尔金融服务信用分析师汤姆·福利指出，商业周刊是麦格劳-希尔公司的一个单位。

这些论点对投资者来说已经足够好，他们一直在鼓励银行进一步提高风险水平。如果你认为新兴市场最近的波动会让他们却步，那就再想想吧。尽管这种紧张情绪使高盛的股价自5月9日以来下跌了9%，损失了68亿美元的市值，但瑞银、美林证券和Punk Ziegel & Co.的分析师们要么升级了对该股票的评级，要么重申了对该股票的支持。他们预计，任何波动的上升都会创造更多的交易机会。问题是，高盛和其他公司会走多远？

从目前的情况来看，走得相当远。他们都在增加所谓的自营交易团队，这些团队使用银行自己的资金进行交易。美林证券正在扩大一个“战略风险”团队，涉及各种股票证券。超过100名瑞银（瑞银）交易员已迁移到该银行资助并向外部投资者推销的对冲基金。执行招聘公司Korn Ferry International的理查德·斯坦表示，自营交易员的需求正在“指数级”增长。他说，银行正在支付高额薪酬，向一些交易员提供每年1000万到2000万美元的薪水。

银行也在扩展他们的基础设施。瑞银已经在康涅狄格州斯坦福德拥有世界上最大的交易大厅，超过1000名交易员在一个103,000平方英尺的空间内工作，该空间最后一次更新是在2002年。现在已经不够大了。“我们正在扩展，”高级执行官马克·E·布里奇斯说。这家瑞士银行非常渴望让员工专注于手头的任务，因此在交易大厅周围设置了六个出售星巴克（星巴克）咖啡的摊位。在街对面，苏格兰皇家银行预计将在这个夏天开始建设一个95,000平方英尺的空间。与此同时，花旗集团（花旗）则专注于在其三个主要交易大厅中挤入更多的人。目前，进行分析和市场数据处理的技术人员数量是交易员的两倍。到2008年，这一比例可能会达到1比1。他们是必要的：交易变得如此复杂，以至于一些交易员的桌子上有八个电脑屏幕。

华尔街的兴奋是显而易见的，因为过去的大规模崩溃的痛苦逐渐淡出记忆。前长期资本管理公司的负责人约翰·梅里韦瑟现在被一些人视为英雄。6月28日，行业通讯《另类投资新闻》将颁发梅里韦瑟终身成就奖，以表彰他在开创另类投资策略方面的贡献。（梅里韦瑟现在经营一家名为JWM Partners的基金，他并不打算参加此次活动。）

“机器运作良好”

在某种程度上，这种欢庆是可以理解的。近年来，银行在摆脱危机方面表现得相当成功，从去年春天通用汽车公司（GM）的信用评级被降至垃圾级，到新奥尔良的毁灭，这些都可能引发崩溃。“现在我屏幕上的一切都在闪烁红色，”贝尔斯登公司的首席风险官迈克尔·阿利克斯在5月11日说，那是美联储主席本·伯南克提高利率的第二天，导致他所关注的市场指标暴跌。但阿利克斯表示，“这并没有让我感到紧张。”该银行建立了如此强大的计算系统，以至于阿利克斯可以每天重新评估公司交易业务中成千上万的头寸在各种压力情境下的风险，以确保公司在任何时候都不会持有过多的高风险投资。这种类型的分析过去需要一周才能完成。“机器运作良好，”他说。分析师表示，风险管理在过去几十年中的演变程度令人惊讶。

交易本身的发展就是如此。摩根士丹利（MS）的约翰·夏皮罗（John Shapiro）负责全球最盈利的能源和商品交易业务之一，他在二十年前加入了该公司。那时他的团队主要交易金属和原油期货。现在，他们交易一长串能源产品，并拥有几座发电厂。这些硬资产极具优势，能够独立产生收入，并使夏皮罗的交易员对整体市场的理解远胜于期货交易所的交易员。“我并不是想承担额外的风险，”夏皮罗说。“但如果我们遇到的机会需要我们这样做……我不会犹豫要求更多。”

华尔街的一些人认为这种信心是错位的，自2003年以来全球市场的相对稳定使交易员产生了虚假的安全感。例如，梅里尔林奇估计，商品市场中已经渗入了如此多的投机，以至于在四月份，它们的交易价格比仅基于基本面时高出50%。随后在五月份出现了剧烈的抛售。银行交易员和对冲基金是否在借用时间生活？一位高级银行高管认为是的。他担心在任何时刻，波动性可能会飙升到前所未见的水平。

市场将如何应对这样的事件“尚未确定，”纽约的资本市场风险顾问公司（Capital Market Risk Advisors Inc.）的总裁兼创始人莱斯利·拉尔（Leslie Rahl）说。这是因为银行正在与像对冲基金这样的不可预测客户打交道，并且涉及到不太熟悉的金融产品，如衍生品的衍生品。他们还使用各种风险模型，这些模型的预测因假设的不同而差异巨大。例如，摩根大通（JPMorgan Chase & Co.）在其年度报告的第76页估计，2005年其交易组合在任何一天都有可能损失8800万美元，这与其85亿美元的年利润相比微不足道。它引用的数字称为风险价值（value at risk，VAR），描述在正常交易条件下，所有头寸（从猪肉肚到伊拉克债券）在任何单一天可能遭受的总损失。平均而言，主要投资银行报告的VAR为5600万美元。

但是，这种向后看的估计并不能捕捉到银行风险的程度。在摩根大通报告的下一页，银行告诉投资者，如果发生异常事件，损失可能在去年的四周内飙升至高达14亿美元。这个数字是基于它对账本进行的“压力测试”，另一种风险建模技术。

好消息是？至少银行正在报告它们的VAR数字；在1990年代末之前它们并没有这样做。坏消息是，摩根大通是少数几家披露压力测试结果或任何其他异常风险衡量标准的银行之一。投资者主要根据VAR金额进行指导，但对异常事件可能发生的情况一无所知。“银行将例外情况[与常态]视为附加风险，”马萨诸塞大学阿默斯特分校的教授、前瑞银和瑞士信贷第一波士顿的专有交易员纳西姆·尼古拉斯·塔勒布说，他对VAR的局限性进行了广泛的研究。“但是，当你乘坐飞机时，你不会担心你的咖啡变冷。你担心的是飞机坠毁的风险。”

华尔街的首席们意识到风险模型的局限性。在去年11月的一次投资者会议上，高盛的保尔森被问及他对金融系统遭受重大打击的准备情况。保尔森发出了一连串警告。他说，高盛披露的主要风险衡量标准VAR“总是假设未来将与过去相似”。尽管银行定期使用许多不同的模型来测试其对各种灾难场景的韧性，但没有人能正确预测下一个灾难将来自何处。“我们唯一知道的一件事，”保尔森解释道，“是如果发生另一次冲击，你希望不会相关[或同步交易]的事情将会相关。”看似无关的资产，比如说，白银和日本商业抵押贷款的期权都可能会暴跌。

然而，即使金融市场没有崩溃，银行在交易方面的激进举措也可能会吓跑那些担心在恐慌引发抛售时自己排名如何的客户。银行会履行对客户的信托责任并执行交易，还是会保护自己的利益呢？

如果银行被视为滥用客户信息以获得交易优势，它们可能会发现自己再次陷入90年代丑闻后出现的监管泥潭，当时它们被指控向毫不知情的投资者推销劣质股票，以赢得当时丰厚的承销交易。这些滥用行为使华尔街支付了超过14亿美元的罚款。如果银行以新的方式管理关系不当，这一轮的代价将无法预测。纽约证券交易所正在调查一家大型投资银行，看看它是否对其管理的对冲基金给予了优待。而美国证券交易委员会正在审查银行是否有足够的控制措施，以防止客户头寸的信息被传递给交易员。除了罚款之外，银行因声誉受损而遭受的打击这次可能更大。为了服务大客户，银行让个别投资者受损是一回事；而为了自身利益让大客户受损则是另一回事。

那么，为什么银行还在急于建立更大、更复杂的交易业务，冒着巨额损失和长期损害其信誉的风险呢？首先，银行认为它们可以处理这些风险。其次，它们的股东和客户对此有需求。考虑一下摩根士丹利发生的事情。由于银行不愿承担更多风险，其股价在四年内落后于许多竞争对手。随着其保持谨慎，2005年其债券、货币和商品交易收入与高盛的差距膨胀至17亿美元，而2001年这一差距还不到5亿美元。有人说这就是前首席执行官菲利普·J·珀塞尔失去工作的原因之一。（珀塞尔没有回复寻求评论的电话。）

当现任首席执行官约翰·J·麦克在2005年7月接受这一职位时，他将增强普塞尔认为风险较大的领域作为自己的使命，包括抵押贷款、股权衍生品和垃圾债券。在4月，他创建了一个新的团队，专门交易住宅贷款和其他证券。他还将私募股权资本池增加了10亿美元，达到25亿美元。结果：摩根士丹利的VAR比2003年增长了61%，该银行正在缩小与高盛的收入差距。

投资者认为，尽管大多数传统银行业务正在萎缩，但交易现在正蓬勃发展。大型公司不再能仅靠承销或股票和债券交易生存，因为竞争对手增多和廉价电子交易压低了利润率。“华尔街不再因为不承担风险而获得报酬，”美林证券（MER）金融服务分析师盖·莫兹科夫斯基说。大型投资银行通过“吸收客户希望摆脱的风险”来增加价值。

曾经占据投资银行大部分利润的业务现在被视为通往风险丰厚土地的门户。即使是现在表现良好的并购领域，也服务于更大的目标。假设一家私募股权公司收购一家陷入困境的外国公司，但担心货币和电价波动。在过去，建议交易的大型银行可能会加入一笔货币交易，以减轻该公司的部分风险。现在，它几乎会承担客户希望对冲的任何风险，从电价飙升到飓风。它还可能与其私募股权部门共同参与收购本身，承担更多的风险。银行家称之为三重游戏：并购、交易和私募股权三者合一。唯一确定的收入是并购顾问费，与未来潜在的私募股权收益相比，这只是微不足道的一部分。

胖尾

更令人惊讶的是，银行也经常同意从交易客户那里购买大量股票，即使他们知道这笔交易可能会亏损。这是一项高风险、低回报的工作，旨在让客户不断回头，以便未来支付更有利可图的业务。一些高管估计，过去几年此类交易的美元交易量已经翻了一番。然而，根据汤森路透的数据，今年银行在大约30%的大宗交易中几乎没有实现盈亏平衡（TOC ）。这是因为在他们持有证券的期间，股价往往会下跌。尽管如此，“银行们争先恐后地竞标大宗交易，”T. Rowe Price的布鲁克斯说。“这并不是胆小者能做的。”

在债券市场，资金经理们经常打电话给交易员，要求他们对混乱的数十亿美元债券和其他金融产品组合进行竞标，这些产品的到期日从2年到10年不等。“你有一个交易员在一两分钟内承诺进行一笔可能会亏损或盈利数千万美元的交易，”花旗集团资本市场负责人托马斯·G·马赫拉斯说。

尽管交易风险很大，但进入私募股权的尝试让许多风险经理夜不能寐。如果事情出错，完全成熟的公司是银行最难从账面上剔除的资产；试着在金融恐慌中出售一条管道。私有资产的日常估值也很困难，无法很好地融入风险经理的模型。在这种背景下，VAR数字显得完全不够用。

风险管理者特别害怕的是“胖尾”。这个术语来源于概率的钟形曲线，其中两端的长而细的尾巴代表极其罕见的结果。胖尾意味着灾难的发生比人们根据正常的日常波动所猜测的要更可能。风险管理者迅速指出，世界事件并不总是遵循钟形曲线的形状。“异常的事情真的很异常，”一位参与救助长期资本管理公司的风险管理者说道。

至少有一位大型投资者并没有在银行上冒太多风险。管理着1.31亿美元的伯纳姆金融服务基金的安东·V·舒茨，去年几乎持有每一只投资银行的股票。现在他只持有摩根士丹利。为什么？“投资银行的交易就像世界上没有风险一样，”他说。

华尔街的运作是周期性的。在当前周期结束之前，至少有一家银行会把事情做得过火，这种可能性很大。这在80年代发生过，当时银行推出了一系列新产品，如垃圾债券，并为这些产品创造了全新的市场，然后为了自己的利益滥用这些市场。在90年代，银行家们又在互联网泡沫中获利。“总会有人看不到转折点已经到来，”证券行业协会的弗兰克·费尔南德斯说。这次所有银行可能会在追逐红热风险市场的回报时表现出更多的克制。但不要对此抱有太大希望。

作者：艾米莉·索恩顿，纽约的戴维·亨利和芝加哥的阿德里安·卡特