AMR：获准起飞 - 彭博社

我们在标准普尔认为，美国航空作为世界上最大的航空公司，处于有利位置，可以从美国航空业基本面的改善中受益。我们认为，行业产能的减少和最近一系列美国航空公司的破产正在改变航空公司定价其产品的方式，而我们认为强劲的需求正在推动收入环境的显著改善。

与此同时，其母公司AMR公司（AMR; 最近价格为23美元）采取的削减成本和在较少员工基础上利用其收入基础的措施，应该会导致单位成本（不包括燃料）的下降。我们预计该公司将在2006年恢复盈利，尽管油价上涨带来了风险。我们还预计AMR在2007年将会有强劲的盈利。

尽管该股票在过去一年表现强劲，但我们认为当前的股价并未完全反映我们所看到的AMR的盈利潜力。我们看到股票有显著的资本增值机会，这得益于改善的行业环境、上升的收入和持续的成本削减。虽然我们强烈推荐购买AMR股票，评级为5颗星（强烈买入），但我们注意到这些股票可能会保持非常波动。

削减成本。

美国航空是世界上最大的航空公司，服务于全球150个目的地。枢纽位于达拉斯/沃斯堡、芝加哥（奥黑尔）、迈阿密、圣路易斯和波多黎各的圣胡安。根据航空运输协会的数据，AMR在2005年的收入为207亿美元，市场份额约为美国航空市场总份额的14%。截至2006年4月，该公司的市场份额按收入乘客英里计算为18%。该公司在2005年从国际旅行中获得了36%的收入。

在过去五个日历年（2001-05），AMR总共损失了71亿美元。公司采取了许多措施来削减成本，包括与工会达成的2003年协议，减少员工成本18亿美元。其他措施包括“去高峰”枢纽（将航班分散到一天中，从而提高飞机利用率）、逐步淘汰老旧飞机类型，以及在必要时削减运力。

最近，在6月8日，AMR宣布将让19架波音757的租约在明年到期，这将为其每年节省约5000万美元。公司还计划在至少2013年前不进行重大新飞机支出。我们认为这为将大量自由现金用于重组资产负债表创造了机会。

更简单的枢纽。

在2006年，我们预计AMR的收入将增长约15%，达到238亿美元。我们预测主航线运力将增加约3%到5%，国内运力可能持平，国际运力可能增长约8%到10%。我们预计平均票价将受到行业内运力削减和达美航空最近在达拉斯/沃斯堡（AMR最大的枢纽）的撤退的支持。

我们看到工资、飞机租赁、维护、分销成本和其他费用占收入的比例下降。AMR在2006年设定了7亿美元的成本节约目标。它最近与WorldSpan达成了一项新的、成本更低的协议，并希望与其他主要全球分销系统（GDS）票务公司降低成本。我们认为，AMR还将继续其枢纽简化措施，这应该会降低成本并提高生产力。此外，每可用座位英里单位成本可能会受益于我们看到的在现有或略低成本基础上增加的收入。

部分抵消成本削减和我们预见的更高收入的将是另一个年度的燃料成本急剧上升。2005年，AMR的燃料成本跳升了41%，即16亿美元。我们预计2006年燃料成本将再上涨25%。

阳光明媚的夏天。

在2006年第一季度，AMR的收入增长为12.5%，营业利润从2300万美元改善至1.15亿美元。公司通过在运营费用小幅上升的情况下利用收入增长，将净亏损从1.62亿美元减少至9200万美元。尽管公司仍然亏损，但在燃料成本增加34%（3.76亿美元）的情况下，仍能改善业绩。

我们预计今年的夏季旅游季节将特别强劲，行业内的产能削减将推动票价急剧上涨，同时飞机的载客率可能保持在创纪录或接近创纪录的水平。我们不预计在秋季旅游季节到来之前会有重大票价促销活动，即使有，这种活动也可能比过去更加克制。

对于2006年全年，我们预计每股收益为1.75美元。对于2007年，我们预计每股收益为3.28美元，收入增长约为5%至6%。

挤满乘客。

美国航空业经历了五年的多亿美元亏损，自9/11袭击后开始，并持续到2005年。在过去五年中，标准普尔估计美国十大航空公司总共亏损了586亿美元。这些巨额亏损，以及联合航空（UAUA，未排名，28美元）、达美航空、西北航空和美国航空（LCC；4星，买入；48美元）的破产，西美航空与美国航空的合并，以及独立航空的清算，迫使行业内大量过剩产能退出。同时，低成本航空公司也感受到了油价上涨的压力，我们认为它们被迫在定价政策上变得不那么激进。

截至四月，今年以来可用座位英里（ASMs），作为行业容量的替代指标，下降了1.5%，而2005年则上升了1.5%。国内ASMs在四月前下降了3.4%，而2005年下降了1.5%。虽然并不戏剧性，但在乘客流量上升的同时，容量的减少导致航班的满载率急剧上升，这也是机票价格上涨的一个原因。

收入乘客英里（RPMs），作为乘客流量的行业替代指标，在今年前四个月上升了1.6%。乘客载客率，作为告诉我们航班平均满载程度的行业统计数据，在2006年前四个月平均为78.5%，比前一年提高了2.4个百分点。

股票预期。

根据航空运输协会的数据，这些统计数据是导致行业乘客收入在2006年前四个月上升12.4%的原因。同时，收益，作为平均机票价格的替代指标，约增加了11%。在许多航空公司大幅削减其容量的情况下，这一收入的增加可能会导致美国航空和其他某些航空公司的市场份额增长。我们预计这些趋势将持续到2006年并延续到2007年。作为全球最大的航空公司，AMR在我们看来应该是这些趋势的主要受益者。

我们对2006年和2007年的标准普尔核心收益预估分别为每股1.58美元和每股3.08美元。这些预测与我们对运营收益的估计相差17美分和20美分，分别对应2006年和2007年的百分比差异为9.7%和6.1%。这种差异与我们对养老金会计成本的估计有关。

我们的12个月目标价格为40美元，按2007年每股收益估计3.28美元的12倍计算该股票的价值。这与公司在航空业盈利期间的历史市盈率平均水平相符。它也大致与我们覆盖的航空股票的2007年每股收益估计的航空业平均市盈率约为11.5倍相符。我们注意到，2007年250亿美元的收入预测对油价非常敏感，而只有估计的1.9亿股流通股，我们的每股收益预测将受到与标准普尔油价预测的显著偏差的重大影响。

良好的治理。

我们的40美元目标价格、约200亿美元的债务水平（包括飞机运营租赁）、预计的1.9亿股流通股和预计的50亿美元现金余额，导致估计的企业价值约为226亿美元。基于这个数字，以及我们对2007年28亿美元EBITDA的预测，我们得出企业价值与EBITDA的倍数为8倍，这也与行业和AMR在航空业健康期间的历史倍数相符。

我们的12个月目标价格代表了从当前股价的显著升值潜力。我们的目标价格预测油价趋于平稳，并且航空票价和客户需求持续增长。我们还预计股票将高度波动。

我们对公司的公司治理实践持积极看法。在我们看来，值得注意的积极因素包括在提名、审计和薪酬委员会中仅使用独立外部董事；所有董事均持有公司的股票；以及董事会在没有首席执行官在场的情况下自行召开会议。董事会还由超多数的独立董事控制，整个董事会每年选举一次。

沉重的债务。

在负面方面，我们担心董事会可以在没有股东批准的情况下更改授权股份的数量，并且董事会可能在没有股东批准的情况下修改公司章程。

我们的建议和目标价格存在风险。我们认为这些股票非常波动，风险很高，原因有几个。首先，油价大幅上涨，可能会继续上涨，这抵消了公司许多其他成本削减。

此外，AMR的债务负担非常高，约为200亿美元（包括运营租赁），并且养老金计划资金不足，这两者在未来几年可能会对现金资源造成压力。到2005年底，养老金净义务超过了计划中资产的公允价值约32亿美元。AMR正在努力降低其债务水平，但在我们看来，这将不是一项容易的任务。

新手优势。

AMR目前在其资产负债表上有约50亿美元的现金，我们认为这将使其能够支付利息费用、偿还到期债务，并为养老金计划提供资金，同时在至少未来两年内继续支付运营费用。然而，如果运营亏损持续，现金水平在某个时候可能会成为问题。国会待决的立法可能会给AMR更多时间来解决其养老金资金不足的问题，但如果这项立法未能通过，公司将在未来几年内不得不将大量现金投入该计划。

美国航空业一直以来都是，并且可能会继续高度竞争，新进入者不断以较低的成本结构进入市场，因为他们的高级员工较少，薪资水平较低，飞机较新，维护需求较少，以及其他成本较低。我们认为这使得这些航空公司能够以低于美国航空等传统航空公司的价格运营。

随着时间的推移，这些优势会随着公司成熟而减弱，但行业中可能仍会有新进入者。此外，我们已经看到主要航空公司为了保护其市场份额而采取极端措施，并定期参与破坏性定价行为。由于行业损失和高油价，我们最近看到这种行为发生了变化，但这种历史趋势可能在某个时刻重新出现。

此外，AMR正在与一些经历过一次或多次破产程序的航空公司竞争，这使得它们能够摆脱养老金计划、降低成本，并退出不盈利的合同和租赁。在我们看来，从未申请破产的AMR在与这些航空公司的竞争中处于劣势。