Shutterfly的首次公开募股并不完美 - 彭博社

从表面上看，Shutterfly的首次公开募股注册呈现出IPO投资者所寻求的强劲收入增长和盈利能力的特征。在2005年6月29日的证券交易委员会备案中，Shutterfly报告的收入为8390万美元，比前一年的约5550万美元有所增长。该公司的净收入在2005年达到了2890万美元，而前一年为370万美元。这使得净利润率达到了异常丰厚的34%。

但公司的财务状况并不像乍看上去那么强劲——而且实际盈利能力的改善速度远不及同阶段的网络公司通常能达到的水平。此外，竞争对手Snapfish.com（由惠普（HPQ）拥有）和东曼·科达（EK）的KodakGallery.com至少同样庞大、快速增长，并且备受推崇，这使得位于加利福尼亚州红木城的初创公司失去了任何可能导致未来更高利润率的先发优势。

这三家公司都在经营网站，消费者可以在这些网站上免费发布他们的数码相机快照，并为他们最喜欢的照片支付打印费用。竞争对手还销售以照片为主题的礼品，从圣诞卡到鼠标垫和运动衫。

神秘数字。

在你拿出支票簿购买股票之前，Shutterfly丰厚的2005年利润并非看上去那么简单。超过2400万美元来自一次性税收优惠，另外40万美元代表“会计原则的变更”。在过去三年中，Shutterfly基本上是一个毛利率为55%的业务，这使得公司在收入上升的情况下有盈利的空间，只要他们能够控制技术和营销支出。但到目前为止，他们并没有做到。尽管公司规模翻了一番，运营利润率略微下降，从收入的7%降至6%。这就是为什么2003年的运营利润为210万美元，到去年仅增长到440万美元。对于一家刚刚跨入盈利门槛的成长型公司来说，这实在是平淡无奇。

本周早些时候，当消息传出Shutterfly想要上市或出售自己时，一位消息人士透露，Shutterfly在利息、税项、折旧和摊销之前的收入为2000万到2500万美元。公司发言人拒绝评论，引用了SEC在证券发行前对公开声明的限制。这个估计可能太高，或者至少假设了今年非常快速的增长。SEC的文件显示，对于这样规模的公司，相对较高的资本支出迄今为止使Shutterfly的自由现金流未能比收入增长得更快。自由现金流，即运营现金流减去资本支出，从2004年的570万美元仅增长到去年的770万美元。那么，到年底如何达到2000万或2500万美元仍然是个谜，尤其是Shutterfly在季节性缓慢的第一季度运营中消耗了现金。

更大的问题可能是竞争。今年在《杂志》进行的测试中，柯达的网站在价值和用户友好性方面获得了最高评分。该杂志对所有三个主要网站的评分相近，KodakGallery的评分为100分中的80分，领先于Snapfish的77分和Shutterfly的75分。

等待打印。

但Snapfish是市场份额增长最多的参与者，HP在线照片分享的总经理Ben Nelson坚持认为。关键创新：与大型零售商如Walgreen（WAG）和Costco（COST）的合作，使Snapfish用户能够在Snapfish上订购照片，并在一个小时后在当地商店取货。Snapfish的财务结果未被HP单独列出，正在将曾经的竞争对手和零售巨头沃尔玛（WMT）作为合作伙伴，预计在这个秋季生效。Nelson对Shutterfly的数字嗤之以鼻：“增长不佳。”

相比之下，Shutterfly 用户必须等待 Shutterfly 打印照片并将其邮寄出去，Shutterfly 在加利福尼亚州海沃德拥有自己的印刷设施。该公司的 SEC 文件表示，这有助于 Shutterfly “确保高质量的产品，维持有利的成本结构，并确保及时发货给客户。”但 PC World 的编辑在给 Shutterfly 颁发行业三大巨头中最低分时提到了“缺乏取件选项”。

BusinessWeek.com 对这三家照片网站的评测对 Shutterfly 更为有利。虽然这些评测没有 PC World 使用的相同定量指标，但该照片网站确实获得了五分之三点五星的评分（见 BusinessWeek.com，2005年10月5日，“查看 Shutterfly：使用简单”）。该评测称 Shutterfly “设计良好”且“适合分享”，尽管它也表示其“价格比一些更贵”，且“打印质量一般”。

定价压力。

Shutterfly 坚持控制自己的印刷业务，这导致了公司的重资本支出。其 SEC 文件显示，它受到竞争对手降价的压力，这迫使基本打印的价格从 2005 年第二季度的 29 美分降至最低 12 美分。“在这个行业中，你不能仅靠功能获胜，”尼尔森说。“你是基于你的商业模式获胜。”

华尔街日报 还报道说，Shutterfly 希望估值在 4 亿到 5 亿美元之间。这是去年的自由现金流的 52 倍到 65 倍，这一结果可能和你叔叔弗雷德大学重聚时的某些照片一样不太可能。Shutterfly 的数字指向一个明显低于该估值的结果。实际上，这可能意味着根本没有首次公开募股。在寻找足够的纯规模以获得规模经济的过程中，Shutterfly 可能会被迫在上市之前与竞争对手合作。