三位一体:稳步增长的轨道 - 彭博社
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来自标准普尔股票研究
我们预计三位一体工业公司(TRN; 最近价格为38美元)将继续保持其约30%的北美铁路货车市场份额,考虑到其多样化的车队和稳固的订单。此外,该公司的其他业务部门表现良好,驳船、建筑产品和风塔的需求强劲,同时它也在继续扩大其租赁业务。我们还相信,该公司将受益于2005年颁布的新联邦交通和能源法案。
基于公司稳固的铁路货车和驳船订单、各个部门的强劲表现以及改善的运营效率,我们预计进一步的利润扩张和稳健的盈利增长。
此外,我们认为该股票的估值具有吸引力,股票交易价格低于其行业同行,约比我们12个月目标价53美元低28%。鉴于这些特征,我们预计该股票在未来12个月内将显著超越标准普尔中型股400指数。我们的推荐是5颗星(强烈买入)。
内置灵活性。
三位一体是一家年收入超过30亿美元的铁路货车制造商,同时还生产公路建设产品、内陆驳船和能源设备。它还提供铁路货车租赁和管理服务,并在巴西、捷克共和国、墨西哥、罗马尼亚、斯洛伐克和英国有海外业务。2005年,外国客户——主要在欧洲和墨西哥——占收入的近7%。
北美领先的货运铁路车制造商Trinity提供多种用于运输液体、气体和干货的铁路车。铁路部门制造油罐车、汽车运输车、翻斗车、箱车、集装箱车、平车和特种车。我们相信,生产多种铁路车使Trinity能够从不断变化的行业趋势中受益。客户包括铁路公司、租赁公司和发货商,如公用事业公司、石化公司、粮食发货商以及主要的建筑和工业公司。
铁路车在2005年占总收入的54%,经营利润为9400万美元。建筑部门(占2005年收入的23%;6400万美元的经营利润)制造公路护栏和障碍物系统以及梁。混凝土和骨料单位生产预拌混凝土、骨料和行李处理系统。内陆驳船组(8.3%;1600万美元的经营利润)生产河流翻斗车、内陆油罐驳船和玻璃纤维驳船盖。Trinity是美国最大的内陆驳船生产商,也是最大的玻璃纤维驳船盖生产商之一。
风能意外之财?
铁路车租赁和管理服务(7%;5600万美元的经营利润),主要在Trinity Industries Leasing下,向石油、化工、粮食、食品加工、肥料和其他行业的工业公司租赁专业铁路车。
在2005年第三季度,由于结构风塔收入的增加,公司重组了其工业产品组,将其结构风塔业务纳入其中,并将该部门更名为能源设备组。收入的增加部分归因于2005年能源法案,该法案为风能发电提供生产税收抵免。Trinity预计2006年风塔收入将超过1.2亿美元,高于2005年的6700万美元和2004年的1100万美元。
三位一体的长期目标是从墨西哥运输35%到50%的北美铁路货车。最近,公司33%的铁路货车是在墨西哥生产的。我们相信,北美铁路货车的利润率将在运营效率改善的基础上扩大,主要反映出墨西哥的低成本生产。来自墨西哥新设施的发货在2006年第二季度开始,预计该设施的生产产出将在18个月到24个月内扩大。此外,我们预计随着新订单在未来几个月以当前钢铁成本定价,利润率将受益,取代目前三位一体积压的固定价格协议。
欧洲的弱点。
公司继续审查其战略选择,因为我们认为其欧洲铁路货车业务较弱。尽管市场在2006年第一季度显示出一些复苏迹象,但该业务仍在持续亏损。
截至2006年3月31日,公司债务与资本比率为38.6%,高于2005年年末的37%。近年来,债务水平呈上升趋势,从过去九年(至2005年)的21%平均比率上升至过去三年的33%。与此同时,经历了2000年至2003年的周期性下滑后,铁路货车行业在2004年收入激增,过去三年的增长平均接近28%,而2005年结束的五年期间为11%。
在过去四年中,息税折旧摊销前利润(EBITDA)利润率每年都有所扩大,2005年达到9.7%,高于2002年的6.8%。我们认为这一有利趋势将在未来至少两年内持续。在我们看来,自由现金生成(运营现金流减去资本支出)今年将为正,达到约1.5亿美元。我们预计2007年的自由现金流将接近2亿美元。
成本效率。
我们相信,三位一体的财务实力使其能够资助小众收购和其他举措,同时加速其收入增长,并继续以股息的形式向股东返还现金。最近该股票的收益率为0.6%。
对于2006年,我们预计收入增长15%,主要反映出对北美铁路货车的需求增加。我们还看到铁路货车租赁、建筑产品、内陆驳船和能源设备领域的强劲表现。我们预计需求在2007年将保持强劲,尽管增长可能会略微放缓。
我们预计2006年的运营利润率将扩大超过200个基点,达到12.5%,因为销售订单的定价将基于当前的钢铁成本,取代三位一体在未来几个月内的固定价格协议。我们相信北美铁路货车的利润率将因价格传递和改善的运营效率而扩大,假设没有重大钢铁供应问题。员工培训成本应下降,价格侵蚀减少,我们预计订单延迟和供应短缺将减少。
铁路货车订单积压。
对于2006年,我们预计每股收益(EPS)为2.30美元(包括将57美分的铁路货车销售推迟到租赁组的每股收益和0.03美元的预计股票期权费用)。对于2007年,我们预测每股收益为2.95美元。(所有数字已根据2006年6月的3比2股票拆分进行了调整。)公司最近将2006年第二季度的每股收益指引上调了8美分,至60美分至65美分的范围,基于所有业务的强劲表现,特别是在铁路和驳船组,以及西南地区有利的施工天气。
我们看到北美铁路货车业务进一步改善,2006年第一季度的发货量达到了五年来的最高水平,同时驳船业务也有所反弹。在第一季度,公司在北美收到了12,941辆铁路货车的新订单(约占行业总订单的35%)。Trinity的积压订单为25,541辆铁路货车(19亿美元),占行业88,100辆的29%,这是自1998年以来行业最高的积压订单。公司约91%的铁路货车积压订单受到价格上涨条款的保护,或在合同中锁定了更高的钢材成本。
Trinity现在的目标是在2006年每季度发货6,200到6,600辆铁路货车,第一季度的发货量为6,164辆,是自1999年以来的最高季度总量。我们预计2006年的铁路货车发货量将接近26,000辆,而2005年的发货量几乎为23,000辆。
引人注目的估值。
其租赁业务的持续增长应有助于Trinity与铁路货车的最终用户建立长期关系,从而实现稳定的收益流。租赁车队中铁路货车的平均年龄最近为4.8年,剩余租赁期超过六年。2006年第一季度末的租赁积压订单占公司北美生产积压订单的45%。我们预计由于车队利用率高、新铁路货车的建造以及新铁路货车价格的上涨,租赁费率将继续上升。
我们对2006年和2007年的标准普尔核心收益估计反映了对养老金成本的轻微调整。Trinity预计在2006年向其确定福利养老金计划贡献1,790万美元。它还赞助确定贡献的利润分享计划。股票期权费用现在已包含在我们的营业收益估计中,因为新的会计标准要求所有员工股票期权都必须计入费用。我们估计2006年的股票期权费用为380万美元(税前),这在税后基础上相当于每股3美分。
我们认为该股票的估值具有吸引力,最近以17倍我们2006年每股收益(EPS)预估2.30美元的价格交易,以及以13倍我们2007年每股收益(EPS)预估2.95美元的价格交易,这两者均低于Trinity的最接近同行水平,并且相对于标准普尔中型股400指数有适度折扣。主要基于我们对铁路货车业务在未来至少两年内的良好展望,以及我们的相对估值指标,包括2006年市盈率与5年每股收益增长率(PEG)为0.85倍,而标准普尔中型股400指数为1.1倍,我们认为该股票应当享有高于同行和历史平均水平的前瞻市盈率。此外,基于我们的折现现金流模型,股票交易价格比我们内在价值计算的47美元低20%。
评估风险。
我们通过综合这些指标,应用23倍的市盈率对我们的2006年每股收益(EPS)预估,得出了12个月目标价53美元。
我们认为Trinity的公司治理实践总体上是合理的,尽管我们对董事会问题有一些担忧。在我们看来,积极方面是董事们以股权形式获得全部或部分薪酬,审计委员会由独立外部董事组成,没有前首席执行官在董事会任职,并且没有涉及首席执行官的“关联方”交易。
在我们看来,负面因素包括董事长和首席执行官的职位合并,薪酬和提名委员会包括关联外部人士,以及董事会有权在没有股东批准的情况下增加或减少董事会的规模。
我们认为,对我们推荐和目标价格的风险包括钢铁和其他基本材料供应不足、生产提升的延迟、周期性下滑、利率大幅上升、客户未完全接受钢铁价格转嫁、欧洲铁路货车部门进一步疲软和亏损,以及随着公司竞争对手降价而失去市场份额。