优越能源：处于良好位置 - 彭博社

来自标准普尔股票研究

我们相信，Superior Energy Services（SPN; 最近价格为30美元）将超越其行业同行，因为它在墨西哥湾作为生产相关油田服务的利基供应商具有强大的地位，能够在生产井的整个生命周期内提供服务。我们认为，该公司享有某些竞争优势，使得其他公司复制其商业模式需要耗费大量时间。

在我们看来，Superior在美国墨西哥湾的生产增强趋势中处于良好位置，并为石油和天然气运营商提供了有吸引力的价值主张。此外，计划中的收购如果获得批准，将为我们认为的2007年开始显著的盈利增长提供潜在催化剂。这些因素，加上我们认为基于内在和相对分析的引人注目的估值，使我们将Superior评为5颗星（强烈买入）。

Superior总部位于路易斯安那州，主要关注墨西哥湾油田的生产相关需求，同时也提供陆上服务。产品和服务包括租赁工具、升船、井干预服务、堵井和废弃（P&A）服务以及井退役。

覆盖所有基础。

此外，Superior通过其子公司SPN Resources收购和开发墨西哥湾的油田资产。该公司还在包括北海、西非和中东在内的某些国际市场提供租赁工具。

Superior 提供多种产品和服务，在我们看来，这些产品和服务能够承受能源周期的变化，从地理角度（扩展到国际市场），从功能角度（能够帮助维持井的生产或退役这些井），以及从周期性角度（拥有自己的物业组合，在外部客户需求低迷时期可供工作）。

我们还认为，Superior 的产品和服务组合耗时且难以复制，这为我们认为的竞争优势提供了支持。由于意外停机造成的高机会成本，能源行业往往非常保守。Superior 能够作为生产相关需求的“一站式商店”，减少客户的物流复杂性，并且根据我们的分析，其在客户中的良好声誉只能随着时间的推移被竞争对手匹敌——如果能够匹敌的话。

截至 2006 年 1 月 1 日，Superior 拥有四个可报告的业务部门：井干预（2005 年收入的 46%，2005 年营业收入的 25%）、租赁工具（33%，51%）、海洋（11%，20%）和石油与天然气（11%，3.9%）。

海洋部门。

井干预部门提供 P&A 工作、卷管服务、井泵和刺激、数据采集、气举服务、测井服务、液压提升和修井、井控服务，以及合同运营和维护、运输和物流、工程支持和技术分析等附属服务。

租赁工具部门租赁和销售稳定器、钻杆、管材以及用于钻井、完井和修井活动的专用设备。海洋部门拥有并运营一支由26艘升船组成的舰队，进行生产服务活动、生产设施维护、施工操作和平台拆除。

石油和天然气部门（SPN资源）收购成熟的石油和天然气资产，并在Superior的其他业务部门开始退役服务之前，生产和销售任何剩余的经济石油和天然气储备。2005年，卡特里娜和丽塔飓风的结合显著减少了SPN资源生产井的日常产量。2005年第三季度风暴前的生产平均超过7,000桶油当量（boe）每天，风暴过后急剧下降。

收购公告。

尽管这些风暴对石油和天然气部门产生了不利影响，Superior的生产相关服务业务，特别是其井干预部门，因风暴经历了相当大的增量需求。2004年由于伊万飓风也出现了类似的模式，尽管伊万造成的损害程度小于卡特里娜和丽塔。除非2006年发生进一步的飓风损害，我们预计SPN资源将在2006年恢复到风暴前的生产水平。

在2006年5月，Superior宣布达成协议，收购Coldren资源整体储备价值的40%股份，金额高达7000万美元。如果获得批准，Superior预计该交易将产生至少1.65亿美元的增量油田服务收入，这不包括来自石油和天然气生产的潜在股权收入。

我们相信，计划中的Coldren交易的批准将导致公司在2007年来自石油和天然气生产的税前收入（无论是通过SPN资源部门还是作为股权收入）在10%到15%的范围内，略高于2005年，但受到与Coldren相关的增量油田服务业务的影响。

其他潜在的催化剂包括将服务扩展到更多国际地区，包括西非、中东和北海。

国际租赁。

基于对石油和天然气价格持续高企的预测，以及勘探和生产公司持续高水平的资本支出，我们预计公司在2006年总收入将增加约45%，在2007年再增加20%。在海洋部门，我们预计升船的租赁日费率将继续上升，受到高需求的推动，我们预计到2007年底，平均每日升船收入将接近430,000美元，远高于近期水平。

我们预计随着这些服务在国际市场（如北海、委内瑞拉、西非和中东）的增长，租赁工具的需求将强劲增长，同时在某些国内陆上钻井区域（如Barnett页岩和落基山脉）扩展租赁工具。在井干预部门，我们预计由于墨西哥湾自然衰退率的加速以及来自飓风修复的增量需求，需求将持续高企，Superior表示，这些修复可能需要三到五年才能完成。

总体而言，我们看到2006年的每股收益（EPS）为2.30美元，2007年为3.17美元。这两个估计均不包括拟议的Coldren交易可能带来的潜在收益，我们预计如果交易完成，2006年每股收益可能增加11美分，2007年增加35美分。

估计价值。

Superior从2006年1月1日起采用会计标准FAS 123R，因此在其收入报表中计入股票期权费用。我们估计2006年的股票期权费用为每股7美分（包含在我们对销售、一般和行政费用的估计中），与最近的临时股票期权费用一致。该公司不提供确定收益养老金计划，因此，我们预计2006年的标准普尔核心每股收益与经营每股收益不会有实质性差异。

我们的内在价值估计是通过计算公司未来10年的可持续增长率，加上终端增长率来得出的。然后，我们将结果自由现金流按估计的加权平均资本成本进行折现。我们假设Superior的税后息税前利润（EBIT）年增长率为8.0%，在10年内是可以轻松实现的。在10年之后，我们假设终端增长率为3%。

影响我们估计自由现金流的其他因素包括净资本支出和非现金营运资本的变化。在过去10年中，Superior的资本支出略微超过折旧，平均净资本支出约为每年2000万美元。然而，对于2006年和2007年，我们预计净资本支出将大幅上升，因为Superior开始地理扩张，投资于更多的生产增强服务，并完成其新钻井驳船的建设。

轻微溢价。

然而，随着时间的推移，我们预计Superior将其净资本支出数字减少到历史水平。自1996年以来，非现金营运资本的平均变化约为每年1100万美元；我们预计2006年将增加（约3000万美元），随后在2007年下降。总体而言，预计10年内自由现金流增长约为每年14%。

我们的估计显示加权平均资本成本为11.3%。将这一资本成本应用于估计的自由现金流，得出的内在价值约为每股40美元。

考虑到我们认为与生产相关的工作比与钻探相关的服务更稳定且周期性较低，并且考虑到Superior在资本使用回报方面的强劲记录，我们认为该股票相对于其同行值得轻微溢价。

目前，Superior的估计2006年息税折旧摊销前利润（EBITDA）倍数为6.0倍，较同行组平均的6.7倍折价10%。使用8.5倍的倍数（略高于7.9倍的预计同行平均），我们得出12个月目标价为每股42美元。

外部董事。

在价格与运营现金流的基础上，Superior的倍数为6.2倍，约低于7.9倍的同行组平均20%。使用9.5倍的倍数对预计2006年运营现金流进行估算——这也是对该组的轻微溢价——得出的每股价值为45美元。将这些相对估值指标与我们的折现现金流模型结合，得出12个月目标价为每股42美元。

我们相信，Superior的公司治理实践总体上是健全的。独立外部董事占公司董事会六个席位中的四个，董事会成员每年都计划重新选举。审计委员会完全由这些外部董事组成。所有外部董事的薪酬中都有相当大的股权成分，以限制性股票的形式，股票在外部董事的任期结束或公司控制权变更时归属给外部董事。

飓风风险。

然而，我们注意到，长期薪酬计划中对关键高管的奖励门槛设定在第40百分位（即略低于中位数），相对于Superior选择的12家公司同行群体。

在我们看来，对我们建议和目标价格的风险包括可能导致石油和天然气生产活动大幅下降的事件，特别是在美国墨西哥湾。其他风险包括现代起重船供应增加，可能与公司的船队竞争，从而抑制日费增长；劳动力和设备成本通胀的增加；以及公司油气资产从之前飓风损害中恢复的时间比预期更长。