台湾前50名：标准普尔评分卡 - 彭博社

来自标准普尔评级服务

第三届年度标准普尔评级服务对台湾前50大评级公司的调查再次被高科技行业主导。我们的2005年名单包括28家高科技公司，其余属于“传统经济”部门（见图表1和2）。

台湾前50大公司的总净收入去年同比下降17%，降至新台币（NT$）6206亿元，主要是由于台湾高科技行业整体表现疲弱，尤其是薄膜晶体管液晶显示器（TFT-LCD）和半导体公司，受到周期性行业条件和不太有利的定价影响。

标准普尔预计本报告中包含的公司的总净收入在2006年将同比小幅下降3%。与2005年相比，表现疲弱可能是由于传统经济部门（包括石油、化学品、航运、钢铁和电力）的收益大幅下降，原因是利润率下降和成本上升，而高科技部门预计将报告更高的利润，这得益于行业增长和市场需求的增强。

在2006年，时隔六年，我们预计高科技公司将报告比传统经济公司（62%对38%）更高的总净收入（见表1）。尽管台湾前50大名单中的高科技公司数量增加，但在2001-2005年间，高科技行业的总净收入低于传统经济部门。

尽管传统经济公司在过去几年中享受了有利的行业条件和意外利润，但高科技行业在2005年经历了适度的下滑。但在2006年，形势可能会发生逆转，高科技行业有望超越传统经济。

总体而言，台湾前50大公司的中位财务比率相对强劲。尽管28家公司在2005年报告的净收入同比下降，这解释了整体净收入的下降以及中位运营利润率的下降（见图表3），但中位税前利息覆盖率和中位EBITDA（息税折旧摊销前利润）利息覆盖率仍然相当强劲，分别为18.6倍和19.6倍（见图表4）。这些强劲的比率可以归因于仍然良好但有所减弱的盈利能力以及台湾非常低的利率环境。

前50大公司的运营资金（FFO）与总债务的中位比率保持在50%以上，仍然非常健康，而总债务与资本的中位比率在2005年从2004年的30%降至26%，这是由于总债务的有限增长和由于盈利而增加的更大股本（见图表5和6）。从净债务的角度来看，20家公司——主要是在高科技行业，以及一些电信和汽车公司——在2005年保持了净现金头寸，较2004年的17家公司有所增加。

以下是标准普尔对2005年各个行业和显著公司的运营表现和信用指标的总结，以及我们对2006年预期表现的预测：

计算机硬件/组件/外设：信用质量的分化

该行业公司的运营表现呈现出极化，反映出它们信用质量的分化。2005年，台达电子的卓越运营利润率为12.4%，与同一时期明基的可怕负3.9%形成鲜明对比。

标准普尔认为，台达在台湾高科技行业中拥有较强的信用档案，因为它能够在过去几年中保持相对稳定且高的运营利润率（2002-2005年超过12%）和强劲的财务比率，以及充裕的净现金状况。

宏碁的信用档案在战略重心调整后也显示出显著改善，这一调整导致了更强的品牌认知度和全球PC市场份额的增加。因此，该公司的销售和核心收益在2002-2005年期间强劲增长。

此外，宏碁利用其增强的运营现金流和处置长期投资的收益，将总债务减少到最低水平，同时增加了手头现金。相比之下，明基的信用质量因大规模收购而迅速恶化。

大同的信用质量仍然非常薄弱，2001-2005年间其核心收益持续不佳，FFO与总债务的比率持续为负，证明了这一点。尽管如此，考虑到公司拥有大量有价值的土地资产，这些资产提供了可观的回收前景，以及国内银行充足的流动性，大同能够维持短期信用额度，并在没有面临流动性压力的情况下再融资到期的长期债务。

电子合同制造商：强劲的销售和盈利增长

电子合同制造商的中位销售和盈利在2005年注册了所有前50大企业中最高的增长率，这得益于强大的竞争力和全球原始设备制造商（OEM）客户日益增加的外包需求。

尽管OEM客户的价格压力导致该行业的中位运营利润率从2004年的6.5%降至2005年的5.7%，但强劲的销售增长帮助保持了2005年中位资本回报率稳定在28%，甚至优于2004年的27%。该行业的关键财务比率在2005年仍然非常强劲。

主板：商品化迫使多样化

由于产品商品化和激烈的市场竞争，主板行业在过去几年遭受了严重的价格压力。该行业的中位运营利润率从2001年的14.6%降至2005年的4.9%，在本报告涵盖的所有行业中注册了最剧烈的下降。与其他高科技行业类似，主板行业最大的运营商正在以其较小竞争对手的代价变得更强大。

为了寻找新的增长机会和稳定的盈利能力，台湾所有的主板制造商都试图多样化其产品线，但只有该行业最大的公司华硕电脑享有相当程度的成功。华硕的财务状况相对强劲，得益于公司的良好盈利能力、保守的财务政策和可观的净现金状况。

笔记本电脑：低利润但信用指标令人满意

台湾制造商占全球笔记本电脑供应的80%以上，但其3.9%的中位运营利润率是2005年排名前50的企业中所有行业中第二低的。

薄弱的运营利润率反映了像戴尔（DELL）和惠普（HPQ）这样的全球大型客户的强大议价能力，这导致国内笔记本电脑生产商之间的价格竞争激烈，试图提升销售。然而，强劲的需求帮助维持了令人满意的利润和足够的资本回报。

TFT-LCD：整合是不可避免的

台湾已超过韩国，成为大型TFT-LCD面板的最大供应商，这些面板主要用于计算机显示器和笔记本电脑，越来越多地用于液晶电视，预计将推动未来TFT-LCD的增长。

然而，极高的资本支出要求、持续的负自由现金流和高度波动的行业周期是主要的信用担忧。该行业在前50大企业中注册了总债务的最大增长，并在过去三年中经历了高度周期性的起伏。标准普尔预计，最近的行业低迷将持续到2006年第三季度，然后在第四季度开始适度复苏。

在台湾过度拥挤的TFT-LCD行业中，兼并与收购活动是不可避免的。第一梯队企业（AUO和CMO）与第二梯队企业（CPT、QDI和HannStar）之间的差距扩大，后者因规模较小、整合程度较低、利润率较低和产品组合较弱而难以竞争。这些弱点导致了非常糟糕的运营表现和非常激进的财务状况。

半导体：预计2006年将迎来回升

台湾的半导体行业，包括无厂设计、代工、封装和测试，以及动态随机存取存储器（DRAM）生产，是2005年前50大企业整体净收入下降的另一个主要行业。

除了台湾半导体制造公司（TSM）和联发科技，大多数与半导体相关的公司在2005年报告了利润大幅下降，原因是温和的下行周期。然而，预计该行业在2006年将因行业增长和市场需求的恢复而实现强劲的盈利增长。

全球半导体代工行业继续由台湾的运营商台湾半导体和联合微电子（UMC）主导。这两家公司共同占据全球半导体代工行业约70%的市场份额。台积电的商业形象高于平均水平，得益于其领先的市场地位、先进的工艺技术、良好的运营效率和稳固的客户关系。

它还拥有非常强大的财务状况，支撑其非常高的EBITDA利润率、强劲的正自由现金流和可观的净现金头寸。UMC也具有非常保守的杠杆和充足的现金储备，但与台湾半导体相比，其客户基础较小、平均售价较低，以及来自先进工艺技术的产出较低。

鉴于预计未来两年全球半导体行业将实现健康增长，半导体行业的关键财务比率在2006年和2007年应进一步改善。

汽车：低杠杆应对颠簸之旅

台湾的汽车行业在过去两年享受了强劲的销售，但由于国内银行实施更加严格的信用审批政策，以应对2005年第四季度信用卡和现金卡逾期的快速上升，2006年正经历颠簸之旅。预计2006年新轻型车辆的总销售量将同比下降约20%，这将不可避免地对汽车相关公司的盈利表现施加压力。

尽管如此，前三大汽车公司——和泰汽车、中国汽车和裕隆汽车——由于其非常保守的资本结构，2005年总债务与总资本的比率低于10%，因此都处于良好状态，可以度过这段暂时的波动。因此，尽管预计2006年的盈利将下降，但这三家汽车制造商的信用质量可能会保持稳定。

航空公司：高燃料成本将抑制利润

由于低收益和高杠杆，台湾的航空行业继续在前50大企业中拥有最弱的财务比率，这些特征在全球航空业中普遍存在。

台湾的两家国际运营商——中华航空和长荣航空——在2004年均报告了良好的收益。然而，它们的收益在2005年大幅下降，2006年的收益和现金流前景更加严峻，主要是因为乘客数量和货物需求的强劲增长带来的好处被顽固的高燃料成本完全侵蚀。

石油：价格上限对盈利能力的影响

台湾的石油行业由国有的中油和福尔摩沙石化的双头垄断控制。中油在国内石油市场占有70%的份额，杠杆率保守，但成本结构较高。相比之下，福尔摩沙石化占有30%的市场份额，杠杆率适中，但成本结构较低。

在盈利能力指标方面，福尔摩沙石化由于能够加工重质酸性原油，明显优于中油，这使其能够从甜油和酸油之间的广泛价差中获益颇丰。另一方面，中油远低的杠杆率使其报告的现金流保护比率强于福尔摩沙石化。

然而，由于通货膨胀的担忧，台湾政府在2006年不愿意在国内市场完全反映高涨的全球能源价格，这突显了中油成本结构的劣势。目前的能源价格上限意味着石油和天然气进口以亏损的价格出售给国内消费者。

凭借在国内石油市场的高份额和在天然气供应中的垄断地位，中油面临的经营环境远比福尔摩沙石化更具挑战性，并预计在2006年首次报告大幅经营亏损。

化学品：低迷的经营环境

台湾的化学行业由福尔摩沙塑料集团公司主导——福尔摩沙塑料、南亚塑料和福尔摩沙化学纤维。在经历了2004年的辉煌一年后，亚太地区的化学行业周期在2005年下半年下滑，导致2005年全年财务比率略微减弱。

这些比率在2006年可能会进一步下降，因为2006年上半年的经营环境依然低迷，预计下半年不会有显著改善。

钢铁：价格修正，反弹在望

钢铁行业在2004年经历了极强的上升和意外利润，自2005年下半年以来，亚太地区的钢铁价格已下跌了多达30%。然而，在价格修正之后，强劲的反弹即将到来。

热轧钢的价格，作为基准产品，预计在2006年下半年将恢复到每公吨500美元以上（从每公吨400美元以下），这是一个非常有利可图的水平，可能会在未来几个月大幅提升钢铁制造商的收益。

电力：电价上限持续造成伤害台湾的电力行业仍然在很大程度上受到监管。国有的台湾电力公司仍然是岛上唯一的综合公用事业公司。然而，发电部分已部分开放给市场竞争。已经建立了几个独立电力项目（IPP），以确保稳定的电力供应和充足的储备。所有IPP都有义务将其产出出售给台电，台电在电力传输和分配方面保持垄断。

由于严格的电价和分红政策、因重资本支出而持续上升的杠杆率，以及因高能源价格而导致的生产成本上升，台电的财务状况在过去几年中恶化。台湾政府批准的约6%的电价上涨（自2006年7月1日起生效，这是23年来的第一次上涨）将不足以抵消不断上升的生产成本。

台电预计在2006年首次报告净亏损，约为新台币110亿元。相比之下，独立发电商的信用状况可能保持相对稳定，因为它们的收入、利润率和现金流受到与台电签订的25年电力购买协议的支持，该协议要求台电以经过通货膨胀和能源价格波动调整的保证价格进行支付。

航运：在波涛汹涌的水域中航行

在2003-2005年享受了异常强劲的利润后，台湾的集装箱航运公司面临着未来两到三年全球集装箱运力迅速扩张的挑战，在2006年航行在波涛汹涌的水域中。

新船交付将在2006年底和2007年达到高峰。因此，买方在谈判运费时占据了上风。情况因上升的燃料成本而加剧，这些成本无法完全转嫁给客户。因此，尽管装载率仍然非常高，台湾的集装箱航运公司预计在2006年将报告大幅下降的营业利润。

电信：信用质量不动摇

台湾的电信行业在过去几年中展示了所有调查的前50大企业中最稳定的信用状况。中华电信由于其作为岛上唯一运营商的经验，继续主导固定电话行业。

近年来无线电信行业的整合使得剩下的三大主要运营商——中华电信、远传电信和台湾大哥大——能够确保稳定的市场地位、高营业利润和强劲的现金流。

台湾企业前50名