大规模收购，空间有限 - 彭博社

如果大多数人下注330亿美元，他们会押注于自己能够控制的事情。而不是HCA Inc.（HCA）的杠杆收购支持者，HCA是美国最大的营利性医院连锁，拥有183家医院和94个同日手术中心。7月份交易的惊人之处不在于其规模，而在于公司的管理层和买家，由私募股权公司贝恩资本领导，竟然在如此多不受他们控制的因素上押注。

历史上最大的杠杆收购必须几乎完美地运作才能成功。根据杰富瑞公司（JEF）的分析，投资者应该预计在他们投入交易的60亿美元股权上，扣除费用后每年获得约16%的回报。（还将借入额外的160亿美元，买家将承担近110亿美元的现有债务。）“按最近的标准，16%并不高，”哈密尔顿莱恩公司的首席执行官马里奥·L·贾尼尼说，该公司位于宾夕法尼亚州巴拉辛伍德，专门为收购基金筹集资本。根据汤森金融（TOC）的数据，去年平均收购基金的回报率为31%。

更重要的是，16%的估计假设HCA能够使自己免受行业普遍的医院入院率下降和坏账激增的影响。这意味着管理层必须将2006年上半年的利润下降转变为持续的增长，尽管行业趋势不佳。最重要的是，这些数字要求HCA在几年后如华尔街所预期的那样重新向公众投资者出售自己时，能够获得比之前高得多的市盈率。

实现这样的三重奏将是困难的。为了使交易在五年内成功——这是评估收购的典型时间范围——业主需要以大约2011年息税折旧摊销前利润（EBITDA）八倍的价格将HCA上市。在收购之前，该公司的EBITDA交易价格约为六倍。

HCA还必须证明它已经提高了利润，以获得更高的倍数。杰富瑞表示，HCA必须每年将EBITDA提高5%才能达到预期数字。但在上半年，EBITDA下降了3%，降至22.6亿美元。

紧缩预算

为了扭转局面，HCA必须削减成本或增加收入。每一项看起来都很困难。HCA在2005年的营业利润率为8.8%，远超行业平均水平的3.6%——因此不明显削减的来源在哪里。一位HCA发言人拒绝发表评论，但在交易宣布后与员工的会议中，管理层在监管文件中描述称，资本支出将保持在每年15亿到20亿美元的当前水平。（2003年至2005年间，支出已减少了3亿美元。）管理层还表示，他们不期望剥离盈利能力较低的设施以偿还债务。

增加销售看起来也很困难。将更多人放入病床，利润会大幅上升，因为医院的人员和设备已经到位。但在上半年，HCA的总入院人数比2005年下降了0.1%，而盈利的手术入院人数下降了1.2%。杰富瑞分析师弗兰克·摩根表示：“你在押注330亿美元，认为患者数量会改善。这就是关键。”

招生趋势显示，这笔交易的命运有多少超出了支持者的控制。一方面是没有健康保险的美国人数量不断上升：去年超过4500万，而2000年不到4000万。对于有保险的人来说，福利的削减也导致了坏账的激增：在第二季度，HCA预留了6.77亿美元以防止患者不支付账单，比去年增加了25%。即使是老龄化的婴儿潮一代也帮助不大。华盛顿健康系统变革研究中心主任保罗·B·金斯堡表示，婴儿潮一代每年只会将入院率提高0.75%。他说：“现在不是医院的好时光。”

即使按最近华尔街的标准，HCA的交易也是高度杠杆化的。HCA预计价值的约80%是债务，超过了最近杠杆收购中常见的60%到70%。如果没有额外的杠杆，回报将会更少。吉安尼尼表示，目前这些数字确实是可行的。但如果HCA的所有者在出售后生活变得比预期更糟，不要感到惊讶。他们几乎没有留下错误的余地。

作者：蒂莫西·J·穆拉尼